시장경쟁질서와 기업의 재무정책

손판도 ( Pando Sohn ),송영수 ( Youngso Song ),최칠선 ( Chilsun Choi ) 한국질서경제학회 2015 질서경제저널 Vol.18 No.3

본 논문에서는 1981년부터 2013년까지 거래소에 상장된 비-금융기업을 대상으로 시장경쟁질서가 기업의 재무정책에 어떻게 영향을 미치는지 기존 제시된 이론적 모형을 제시하고 실증적 결과를 제시한다. 이론적 모형에서 현금보유정책은 상품시장의 경쟁 강도에 의하여 영향을 받으며 특히 경쟁강도가 높고 재무제약이 존재하는 기업일수록 현금을 증가시킨다는 예측을 제시하고 있다. 이러한 이론적 모형 예측 결과가 국내 기업에서도 실증적으로 뒷받침 되는지를 거래소시장에 상장된 비-금융기업을 대상으로 실증 검증한다. 실증 검증 결과는 다음과 같다. 첫째 경쟁기업의 수(N), 허핀덜지수(HHI), 러너지수(PCM) 및 EPCM 등의 다양한 경쟁강도를 측정하는 대리변수를 사용하여 실증 분석한 결과 경쟁강도가 높을수록 현금보유를 늘리기 보다는 오히려 줄이려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 이론적 모형에서 예측한 결과와 일치하지 않고 있다. 따라서 국내 비-금융기업들의 현금보유정책이 경쟁정도에 따라 외국기업과는 다른 독특한 특성을 가지고 있음을 알 수 있다. 둘째, 재무제약이 기업의 현금보유정책에 어떻게 영향을 주는지를 파악한 결과 전기 재무제약이 존재할수록 미래 현금보유를 늘리려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 모형에서 예측한 결과를 뒷받침해 주고 있다. 셋째, 경쟁강도가 높고 재무제약인 기업이 현금보유정책에 어떻게 영향을 주는지를 검증한 결과 현금보유와 재무제약을 가진 높은 시장경쟁을 가진 기업이 보다 더 많은 현금을 보유하는 경향이 나타났다. 이러한 결과도 이론적 모형에서 제시한 결과를 뒷받침해 주고 있다. 본 실증 분석 결과는 기업의 재무정책에 대한 기존 제시된 결정요인들 이외에 중요한 요인들이 존재함을 보여주는 것이며 이러한 요인들은 시장과의 관계에 매우 중요한 시사점을 제시하고 있다. This study investigates whether market competition order affects corporate financial policy and also the interaction between market competition and financial constraint by using Korean manufacturing firms listed in KOSPI market over 1981 to 2013. Based on the previous dynamic cash model from the theoretical background, the industry equilibrium provides the evidence of the effect of market competition on financial cash or liquidity policy. This model also finds that financial constrained firms use cash reserve withstand liquidity shortfalls during recession economy condition. This fact implies that market competition order triggers two contrasting effects. First, it increases the option value to remain active in the market, which means reinforcing the precautionary motive for holding cash or liquidity asset. Second, it induces the firms to reduce leverage and interest payments on debt. Thus lower debt payments require a smaller amount of cash or liquidity reserve, other things being equal. Although the overall effect is potentially ambiguous, under realistic conditions, cash increases with competition. Therefore, this prior study suggests that competition can explain the increase in cash holdings and exacerbate the negative relation between leverage and cash in this paper. In summarizing all of results from theoretical and empirical predictions, we find that product market competition order affects positively the financial policy, such as the level of cash holdings or liquidity policy, and also firms with higher financial constraint and higher product market competition order tends to increase the cash holdings or liquidity policy. Based on this prediction from model, we confirm that the results predicted from model support the evidence from real data using sample of non-financial firms listed in KOSPI market. To find more strong results, we use several various proxies for product market competition like number of competitive firm in a same industry, Herfindahl-Hirschman Index (HHI), and excess of price-cost margin (EPCM), and financial constraint like SA Index, and then confirm the predicted result from the model. Also we implement various estimation methods, which are OLS and fixed effect model to find the evidence predicted in the model. We find in empirical test as follows: First, we show that order of product market competition by using number of firms, HHI, and EPCM affect negatively the cash holdings or liquidity policy, which are all financial policies. This empirical result is inconsistent with predicted result from the model. This evidence implies that Korean non-financial firms tend to decrease the cash holdings as the product market competition increases. Thus we guess that there is a unique characteristic of Korean non-financial firms in terms of the product market competition and the cash holdings. Second, we find that the intensity of product market competition increases with the intensity of financial constraints, which is consistent with the predicted result from the model. Third, we also find that the effect of intensity of market competition on cash holdings increases with the intensity of financing constraints, which is consistent with the predicted result from the model. We conclude that the empirical evidences found in this paper are robust regardless of several competition measures and estimation methods. These findings suggest that the intensity of product market competition and financial constraint play a key role in decision making of firm’s financial policies such as cash holdings policy or liquidity policy in terms of firm operation.

이익의 질 매트릭스의 이론적 해석 고찰

손판도(Pan-Do Sohn) 한국산업경제학회 2012 산업경제연구 Vol.25 No.6

본 논문에서는 기존 실증분석에서 사용되고 있는 이익의 질 매트릭스의 유용성과 적정성에 대하여 이론적 분석 결과를 제시 한다. 경영자는 시장에서 주식가격, 이익 및 이익 유연성 등의 결과에 따라 평가되고 이익의 정보내용이 경영자에 의해 왜곡될 수 있다. 이익의 질은 기업 가치에 대한 시장 불확실성의 감소로 정의될 수 있다. 즉 이익의 질이 높을수록 시장의 불확실성이 감소될 수 있다. 본 논문에서 가치 관련성, 지속성, 예측가능성, 이익유연성 등에 초점을 맞추어 이익의 질 관점에서 비교 분석한다. 이러한 이익의 질 대용변수들의 평가 시에 얼마나 경영자가 이익의 질을 왜곡 시키는 인센티브가 존재하는지 및 회계위험을 파악하는지를 기초로 이루어진다. 본 연구의 이론적 결과 이익의 질 대용변수 각각은 다른 효과를 파악하는데 이용될 수 있지만, 가치 관련성 및 지속성은 이익의 질과 보다 더 밀접한 관련이 존재하였다. 따라서 이익의 질을 사용한 실증분석에서 이익의 질 매트릭스를 선택하는데 중요한 시사점을 준다. This paper reviews the theoretical earnings quality by setting model to evaluates the usefulness and appropriateness of proxies for earnings quality. In a rational expectation model under equilibrium condition, it studies the information of earnings content, which can be biased by a manager who has power of market price manipulation, earnings, and smoothing incentives as well. It compare several proxies for earnings quality with value relevance, persistence, predictability, and earnings smooth. This evaluation is based on their ability to capture the effects of a manager incentives, information content, and accounting risk. It finds that value relevance and persistence among them are very closely related to earnings quality measure. The results implies that it helps to study an empirical test in future time.

조직구조가 현금보유에 어떻게 영향을 주는가?

손판도 ( Pan Do Sohn ) 한국금융공학회 2013 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2013 No.2

본 논문에서는 조직구조가 기업의 현금보유에 어떻게 영향을 주는지를 검증한다. 본 연구에서 자산보충가설과 자산매각가설 그리고 대리비용 가설을 검증한 결과 다음의 결과를 얻었다. 첫째, 자산보충가설에서 제시한 것처럼 다른 부문간 보충성장기회를 위해 다각화된 기업에서 보다 낮은 현금보유현상이 나타났다. 둘째, 자산매각가설 검증 결과 기업이 보다 더 많은 할인 자산매각을 할 경우 현금보유수준이 낮아지는 현상이 나타났다. 셋째, 내부자본시장이 존재할 경우 기업은 현금보유를 보다 더 높게 수준을 유지한다. 대리인비용 가설을 검증한 결과 대리인비용이 발생하면 기업은 보다 낮은 현금보유수준을 유지하게 된다. We analyze whether the organizational structure of firms like whether a firm is diversified or focused affects their cash holdings. Using KSE firm level and segment-level data, We find that diversified firms hold significantly less cash than their focused counterparts. Our results are robust to industry adjustments at the segment level and to different factors previously found to be important determinants of cash holdings. In cross sectional test, We are able to attribute the lower cash holdings among diversified firms to complementary growth opportunities across the different segments of these firms and the availability of active internal capital markets.

노동조합 교섭력과 자본비용간의 관계

손판도(Pan Do Sohn) 한국경영학회 2014 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2014 No.8

본 논문에서는 노동조합으로 인하여 영업활동에 제약을 받는다면 기업의 자기자본비용에 영업 유연성이 어떻게 영향을 주고 있는지를 실증 검증한다. 이론적으로 노동조합은 기업의 자율적인 영업활동에 제약을 가하게 되고 따라서 이러한 제약으로 인하여 영업 유연성이 떨어지게 되며 결국 시장에서는 자기자본 조달 시 보다 높은 요구수익률을 요구하게 된다. 이러한 이론적 결과를 기초로 본 논문에서 실증분석 한 결과는 다음과 같다. 첫째 노동조합 교섭력이 높은 기업이 상대적으로 높은 자본비용이 발생하였다. 둘째, 회귀분석 결과에 따르면 노동조합 교섭력의 대용변수인노동조합 가입율은 자본비용에 정의 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 그러나 강도는 자기자본비용 보다는 타인자본비용에서 보다 강하게 나타났다. 셋째, 강건성 검증에서 산업조정 노동조합 집중도 지수(IUCI)을 사용하여 자본비용과 노동조합 교섭력 간 관계를 분석한 결과 앞의 결과와 동일하게 IUCI가 자본비용에 정의 유의적인 영향을 주고 있음이 재 확인되었다. This paper examines the impact of operating flexibility on firms’ costs of equity by focusing on the constraints that labor unions impose on firms’ operations using non-financial firms listed KSE from 1981 to 2012. It finds that the cost of equity is higher for firms in more unionized industries in portfolio analysis. The effect holds after we control for a host of industry- and firm-level characteristics, and is stronger when unions face amore favorable bargaining power. Findings in this paper are consistent with the view that labor unions increase firms’ costs of equity by decreasing firms’ operating flexibility.

조건부 목표자본구조 조정형태에 관한 연구

손판도(Pan-Do Sohn) 한국산업경제학회 2012 산업경제연구 Vol.25 No.5

본 논문에서는 1981년부터 2011년까지 거래소시장에 상장된 비-금융기업을 대상으로 기업의 목표자본구조로 조정하려는 시점에 대한 형태를 실증분석 한다. 즉, 기업이 직면하는 재무적자 및 재무잉여상태와 목표로부터 괴리된 상태, 즉 과도 부채비율 또는 과소 부채비율에 직면할 경우 기업이 어떻게 자본구조를 변경하는지에 대한 형태를 파악한다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업은 실제 부채비율이 목표부채비율보다 높을 때가 목표부채비율보다 낮을 때 보다 더 활발하게 자본구조를 변경시키려는 재무정책을 취한다는 것이 발견되었다. 둘째, 기업이 재무잉여 상태에서 목표부채비율보다 실제 부채비율이 높을 경우 또는 기업이 재무적자상태에서 목표부채비율보다 실제 부채비율이 높을 경우에 보다 활발하게 자본구조 조정이 일어난다는 증거가 제시되었다. 이러한 결과는 전통적인 자본 조달순위이론에서 제시하지 못한 새로운 사실을 한국 시장에서도 나타나고 있음을 알 수 있다. 본 논문 결과를 통하여 기업이 목표자본구조로 조정을 한다면 그리고 비대칭정보와 관련된 역선택비용이 존재할 경우 어떻게 기업이 자본구조를 조정하는지를 파악할 수 있는 근거를 제시한다는 점에서 의의가 있다. This paper investigates the adjustment behavior of target capital structure by using non-financial firms listed in the KOSPI market from 1981 to 2011. If firms would adjust their capital structures into targets, and also if there are adverse selection costs associated with asymmetric information, they might adjust their capital structures. Thus I analyze the behavior of capital structure adjustment under conditional surplus and deficit. The empirical results are as follows: First, firms take financial actions when actual debt is higher than above-target debt. Second, most adjustment occurs when firms face above-target or below-target debt with a financial surplus or deficit. This evidence implies that firms adjust their capital structure into their targets in terms of asymmetric information and adverse selection cost.

펀드 매니저의 공적 정보이용과 성과간의 관계

손판도(Pando Sohn),김성신(SungSin Kim) 한국FP학회 2010 Financial Planning Review Vol.3 No.2

본 논문에서는 한국 펀드 시장에서 주식형 펀드의 과거 애널리스트 추천종목의 투자의견변경(강력매수추천, 매수추천, 관망, 비중축소, 매도추천 등의 수정) 정보를 공적정보로 하였을 때 펀드매니저의 우월한 펀드 운용능력을 이용하여 펀드성과를 올릴 수 있는지를 검증한다. 먼저 공적 정보의 대용치로서 과거 애널리스트 추천종목의 투자의견변경을 기초로 포트폴리오 보유종목을 회귀분석 하여 추정된 비조정결정계수(R²)를 대용치로 사용한다. R²의 값이 낮을수록 펀드 매니저가 사적 정보를 이용하여 펀드성과를 향상시킬 수 있다(펀드성과와 부의 관계). 실증 분석한 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 애널리스트 추천종목 투자의견 변경을 공적 정보의 대용치로 사용하여 추정된 RPI값과 펀드 성과간의 관계에서 기대와 달리 다양한 펀드 성과에 펀드 매니저의 우월한 능력이 존재하지 않았다. 둘째, RPI와 펀드의 현금흐름증가율 간의 관계에서 RPI가 낮을수록, 즉 펀드 매니저의 능력이 우월할수록 펀드 자금이 증가하는 증거가 발견되었지만, 통계적으로 유의한 결과를 제시하지 못하고 있다. This paper investigates whether fund manager using public information creates a superior performance based on portfolio holdings in actively managed equity Korean fund market. The reliance on public information (RPI) is estimated from revision of past analyst’s recommendation (Strong buy, Buying, Holding, Underperform, Selling) and the performance of fund manager is evaluated based on RPI. In theoretical model, it predicts that as the level of RPI is lower, fund managers could change and generate the superior performance. First of all, as proxy for the RPI, portfolio holdings are regressed based on the revision of past analyst recommendation and estimated R² is used as proxy. So as R² is lower, it suggests that fund manager can generate the superior performance using private information, implying the negative relationship. As a result from theoretical prediction, this paper provides as follows: First, it finds that in contrast to the result of relation between RPI and fund performance as expected in theoretical model, there is no superior ability of fund manager in terms of fund performance. That is, fund performance tends to depend on public information. Second, for relation between RPI and growth of fund cash flow, it shows that as RPI decreases, fund growth rate increases, but it is not statistically significant. Third, robustness test for the relation between RPI and analyst’s EPS revision shows that in consistent with earlier result, the ability of fund manager does not affect fund performance. Therefore, our paper concludes that on average, there is no superior ability of private information analysis in fund performance.

이익의 질과 미래 투자 및 투자효율성간의 관계

손판도(Pan-Do Sohn) 한국산업경제학회 2013 산업경제연구 Vol.26 No.1

본 논문에서는 1981년부터 2011년까지 우리나라 거래소시장에 상장된 제조업체들의 자료를 이용하여 재량적 발생액을 사용하여 이익의 질이 자본투자 및 투자의 효율성에 어떻게 영향을 주고 있는지를 실증분석 한다. 주요 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 미래투자에 대한 회귀분석 결과에서 동일 투자조건하에서 현재 정의 큰 재량적 발생액을 가진 기업의 내부현금흐름은 미래 고정자산 투자에 상대적으로 덜 민감한 것으로 나타났다. 둘째, 현재 자본투자조건하에서 과거 정의 큰 재량적 발생액을 가진 기업은 미래 자산수익률이 낮고 또 투자효율성도 낮은 결과를 보였다. 이러한 증거는 기업이 자원을 잘못 할당한 차후에는 성과가 낮아질 수 있다는 것을 의미한다. 결국 정의 큰 재량적 발생액을 가진 기업은 고정자산에 대한 자원배분에 오류를 범하게 되면, 투자효율성이 떨어지게 된다는 것이다. 본 논문의 의의는 기업이 회계 및 투자정보를 시장에 제공할 때 보다 질 높은 정보를 제공함으로써 기업의 자본조달 비용을 낮출 수 있게 된다는 사실을 기업 경영자들에게 인식시킬 수 있는 증거를 제공할 수 있다는 점이다. This paper analyzes how one aspect of earnings quality using discretionary affects future level of capital investment and investment efficiency. Prior studies document that earnings quality have the effect on the future investment and efficiency. After testing this relationship, first, then I find that given on investment opportunities, capital investment in noncurrent assets today is less sensitive to internal cash flows for firms with large positive discretionary accruals in future time. Second, I also find that conditional on the certain level of capital investment, firms with large positive discretionary accruals have lower return on asset and in turn investment efficiency also decreases as well. As a result, firms with large positive discretionary accruals misallocate their resources into fixed asset and investment efficiency will be decreased after all. This paper implies that firm will decrease the cost of financing if firm provides information of accounting and investment to market.

베이비부머 세대의 노후준비 다층보장 결정요인에 대한 연구

손판도(Sohn, Pan Do),김진곤(Kim, Jin Gon) 한국산업경제학회 2016 한국산업경제학회 정기학술발표대회 논문집 Vol.2016 No.11

본 연구에서는 베이비부머를 대상으로 다층보장 노후준비에 대한 결정요인의 분석하며 이러한 결과를 이용하여 효율적인 노후준비 다층소득보장 체계 구축의 방향제시와 구체적인 정책 대안을 제시하는 것이 목적이다. 국민연금연구원에서 조사한 『제5차(2013년도) 국민노후보장패널(KReIS)본조사를 기초로 응답자 11,471명중 베이비부머세대에 해당되는 1955-1963년 출생자 2,548명을 대상으로 하여 실증 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 단층보장체계에서의 베이비부머의 노후준비 여부에의 결정요인 분석결과 성별에 있어서 여성이 남성에 비하여 보다 영향을 주는 요인으로 나타났다. 둘째, 노후준비 2층보장 체계에서 교육수준의 경우 대졸이상의 집단이 통계적으로 유의한 결정요인으로 나타났다. 셋째, 노후준비 3층 보장 체계에서 인구적, 경제적 특성이 베이비부머의 노후준비 여부에의 결정요인을 분석한 결과, 자녀의 유무에서는 자녀가 없는 사람이 부의 유의적인 결정요인으로 나타났다. 넷째, 노후준비 4층보장 체계에서 교육수준에서 중졸이하를 기준으로 고졸 집단이 통계적으로 유의한 결과를 보였고, 대졸이상의 집단에서 통계적으로 유의한 결과를 보였다. This study investigates the determinants of multi pillar pension for retirement preparation and the results from this analysis provides the system of multi pillar pension for retirement preparation in direction and policy. The purpose of this paper is to analyze the determinants of the multi pillar pension and building block. Today, Korean is facing the low birth and high aging in increasing old age population and unstable employment and also interesting and importance of retirement preparation is focused. The core in retirement preparation is the pension in previous studies. Also public pension based on retirement preparation is expected in reform of high wage level. In this study, sample is used from 5th (2013) panel data as KReIS. In this sample, respondents are 11,471 from baby boomer over 1955 to 1963 year. This paper uses the Chi-square test and t test for cross-tab analysis, and logistic regression in analyzing determinants of multi pillar retirement preparation. It finds as follows. First, the coefficient of women as gender is -0.773 and significant at 1% level in determining the retirement preparation of multi pillar. This implies that women is more weak than man in retirement preparation. Also I find that the coefficient of people variable without working income is –1.727 and significant at 1% level. This result implies that old age working background is very important in retirement preparation. Second, it finds that the coefficient of education level variable above collage education is 0.5574 and significant at 1% level. This documents that government has to provide the increasing the level of retirement preparation. Third, for population and economic characteristics, after analyzing the determinants of retirement preparation for boomer, I find that the coefficient of people variable without childermas is -1.106 and significant at 10% level. This result suggests that the people without childermas do not ready for retirement preparation of multi pillar. Fourth, I find that the variable of high school and collage level is significant at 10%, respectively. This result implies that there is no possible to ready for retirement preparation. In this study, there are some limits. First, sample is limited from 5th people investigation panel. This panel is not reliable and robust. Second, this study does not reflect the time series effect because panel is cross sectional data at once. In the future study, if these are reflected, then study will be better.

정보비대칭과 기업가치 및 현금가치 간의 관계

손판도(Pan-Do Sohn),백상희(Sang-Hee Baek) 한국산업경제학회 2014 산업경제연구 Vol.27 No.1

본 논문에서는 2002년부터 2012년까지 거래소시장의 비 금융기업을 대상으로 정보비대칭 및 정보비대칭과 현금보유가치 상호작용이 기업의 가치에 어떻게 영향을 주는지를 실증검증 한다. 본 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 현금보유수준에 정보비대칭은 부의 유의적인 영향을 주었다. 즉 정보비대칭이 크면 기업의 현금보유수준이 낮아지는 현상을 의미한다. 둘째, 정보비대칭은 기업의 가치에 부의 유의적인 영향을 주었다. 따라서 정보비대칭이 커지면 기업가치가 감소함을 알 수 있다. 셋째, 그러나 정보비대칭이 크고 현금보유수준이 높으면 기업의 가치가 증가하는 증거가 제시되었다. 즉 이러한 것은 현금자산이 높으면 외부투자자들은 현금자산에 대한 정보의 가치가 높기 때문에 정보비대칭이 존재하더라도 기업에 긍정적인 평가를 하게 된다는 것을 알 수 있다. 넷째, 그렇다면 기업의 초과현금이 존재할 경우 이 변수와 정보비대칭간의 관계가 기업 가치에 어떻게 영향을 주는지를 파악한 결과 초과현금이 많을수록 정보비대칭이 증가하더라도 오히려 기업의 가치에 정의 영향을 주고 있다. 따라서 초과현금이 외부투자자들에게 안전정보를 제공하기 때문에 정보비대칭 효과가 상대적으로 약화되는 현상을 볼 수 있는 증거이다. This paper investigates whether an asymmetric information and level of cash holdings affect the firm value by using non-financial firms listed in KSE from 2000 to 2012. In contrast to previous papers which mostly focus on the marginal value of cash with respect to different determinants of cash holdings, we focus on the marginal value of cash in connection with firm-specific and time varying information asymmetry. We test two contradictory hypotheses. According to the pecking order theory, asymmetric information leads to adverse selection and provides a value-increasing role for internal funds. However, the free cash flow theory predicts that abundant cash bundled with asymmetric information leads to moral hazard and consequently to a lower marginal value of cash. Our results indicate that information asymmetry decreases the marginal value of cash and thus strongly support the free cash flow theory.

일본 주식시장의 조건부변동성과 증거금간의 관계

손판도 ( Pan Do Sohn ),김성신 ( Sung Shin Kim ),신정순 ( Jung Soon Shin ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2010 선물연구 Vol.18 No.4

본 논문에서는 1970년부터 1990년까지 일본 주식시장의 TOPIX와 NIKKEI225의 일별자료를 기초로 EGARCH 모형을 이용하여 조건부변동성과 개시증거금간의 비대칭적 관계를 실증 분석한다 증거금은 시장에서 중요한 변통성을 규율 하는 중요한 정부 정책 수단이다. 본 논문의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 증거금과 주식시장의 수익률간에는 정의 관계가 존재하며, 따라서 증거금이 높을수록 시장 수익률도 높아 결국 위험과 수익률간 상충관계가 존재함을 알 수 있다. 둘째, 시장이 정상적인 상태에서는 증거금이 조건부 변동성에 부의 영향을 유의적으로 주고 있어 이러한 시장상태에서 증거금제도가 변동성을 통제할 수 있는 규율작용을 한다는 사실을 알 수 있다. 셋째, 시장 불황기에서는 증거금이 조건부 변통성 에 부의 영향을 주어 어느 정도 증거금의 변동성 통제 규율작용이 되고 있음을 알 수 있다 넷째, 시장이 호황기에서는 증거금제도가 조건부 변동성이 부의 영향보다는 오히려 정의 영향을 통계적으로 유의하게 주고 있어, 증거금을 높이면 변동성이 증가하는 역의 현상이 발견되었다. 결론적으로 정부는 시장이 불황기에서는 변동성을 높이기 위해 증거금을 낮추려는 동기가 있고, 호황기에는 변동성을 낮추려는 동기가 있지만, 이러한 증거금 변경의 풍기는 정상적 및 불황기에만 적합한 결과를 보였다. 따라서 정부의 증거금제도 변경을 시장상황에 맞게 적절하게 조절하는 것이 중요함을 알 수 있다. This paper investigates the asymmetric volatility between conditional volatility and initial margin using daily market return of TOPIX and Nikkei225 over 1970 to 1990. In prior studies. generally. it has been known that margin is regard as a main discipline to control volatility with respect to a policy tool. Our empirical test provides the following results. First. this paper shows that there is significantly positive relation between return of stock market and margin. implying that as margin increases. also return increases. Thus we conclude that the trade-off of risk and return is found. Second, our result suggests that in normal state, margin affects to conditional volatility negatively and significantly. indicating that margin pOlicy could control the conditional volatility. Third. this paper finds that in recession state. there is little bit evidence of discipline action in controlling volatility. Fourth. our paper also finds that in boom state. there Is adversely evidence of margin on conditional volatility. As a result, government has motivation to decrease the volatility in bull market state, whereas it also has motivation to increase the volatility in· bear market state. Our paper finds the evidence that the motive for changing the margin is fitted to normal and boom state. Therefore. our result suggests that government has to adjust the change of margin policy adequately to fit the market conditions.