주식대차거래와 자본시장 유동성

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),조영석 ( Yeong Suk Cho ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.1

본 연구는 2008년 1월부터 2009년 12월까지 24개월간의 주식대차거래와 공매도의 일별자료를 활용하여 Amihud(2002)의 방법론으로 주식대차거래가 주식시장의 유동성에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 유동성의 정도를 ANOVA 분석으로 비교해 본 결과, 대차거래가 가장 많았던 집단(Panel A)과 그렇지 못한 집단(Panel B)으로 구성된 두포트폴리오간의 유동성 차이는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의함을 보였다. 둘째, Granger 인과관계 검정에서는 신규차입거래와 공매도는 전체기간, 상승기와 하락기 모두 외국인매도(FSR)와 공매도(SR)는 신규차입거래(LR)에 대하여 0∼3의 시차기간 모두 유의한 영향을 미치고 있음을 발견하였다. 셋째, 주식시장의 유동성에 대하여 추세상승기에는 외국인매수 및 외국인매도가 모두 유동성에 유의한 영향을 미치고 있으나, 두 변수 모두 하락기에는 유의하지 않음을 발견하였다. 넷째, 대차거래가 유동성에 미치는 영향을 충격반응분석을 통해 검정한 결과, 주식시장의 유동성에 미치는 효과는 주식대차거래의 효과보다는 외국인매매 변수가 더 큰 충격을 주는 것으로 나타났다. Our study investigated whether the trading through stock lending and borrowing affects the capital market liquidity in Korea. To achieve this goal, we utilized the daily database of the stock lending and borrowing, short selling, as well as KOSPI for the period of 24 months from January 2, 2008 to December 30, 2009. We adopted the Amihud(2002)`s methodology to measure market liquidity that is widely used as a measure of illiquidity these days. Our findings are as follow. Firstly, the results based on ANOVA analyses show that the impact to degree of liquidity was significant in the portfolios of most frequent trading through stock lending & borrowing, in which the liquidity difference is statistically significant comparing to the other portfolios at 1% critical level. Secondly, the Granger causality test reveals that foreign investors in Korea actively use stock lending and borrowing transaction in order to support their program trading or short selling as a means of their investment strategy. Thirdly, we observed significantly positive impact of foreign investors` selling as well as foreign investors` buying to the market liquidity was very significant during bull market periods, while it became insignificant during bear market periods. Fourthly, the impulse-response test shows that the impact to the stock market liquidity was most significant in the cases of foreign investors` trading than stock lending and borrowing transaction.

임원급여가 기업성과의 수준, 또는 그 반대로 영향을 미치는가? 한국의 경우를 중심으로

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),신우용 ( Woo Yong Shin ) 한국금융공학회 2015 금융공학연구 Vol.14 No.3

본 논문에서는 임원에 대한 보상과 기업성과 사이에 유의한 관계가 있는지를 한국의 경우를 중심으로 연구하였다. 또한 보상에 대한 규제를 산업에서의 차이뿐만 다각적인 측면에서 분석하였다. 그 결과 현재의 보상은 과거 기업실적 결과에 반응하지만, 그 효과는 2년 이내에 대부분 소멸하는 것을 확인할 수 있었다. 특히 이러한 결과는 이전 논문에서 임원에 대한 보상이 지속석인 성과로 나타난다는 결과와는 다르다는 점에서 크게 대조를 이룬다. 또한 본 연구에서는 위원회가 낮은 재무성과를 보상과 연계하여 임원을 통제하지 못한다는 증거를 찾을 수는 없었다. 이와 같은 본 연구의 결과를 토대로, 지속적인 기업의 성장을 위해서는 기업성과에 대한 일시적인 임원에 대한 보상보다는 단계적으로 보상하는 것이 양측간에 더 효과적일수 있다는 정책적 제안을 제시할 할 수 있다. This study examines if there is any significant relationship between executive compensation and the firm performance in Korea. We investigate compensation differentials across regulated and unregulated industries as well as the effects of firm diversification on compensation. Results suggest that current compensation responds to past performance outcomes, but that the effect decays considerably within two years. This contrasts sharply with models of infinitely persistent performance effects implicitly assumed in much of the empirical literature. We find no evidence that boards fail to penalize poor financial performance or reward executives, and that boards in setting compensation discount extreme performance outcomes. Finally, the data suggest that boards may discount extreme performance outcomes relative to performance that lies within some “normal” band in setting compensation. Based on the results of this study, we could suggest the following. For the sustainable development of company, it could be more effective to compensate the executive``s performance gradually for some period of time.

우리나라 제조산업내 기업규모에 따른 소득양극화 및 불균형에 관한 연구

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),신우용 ( Woo Yong Shin ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.2

본 연구는 산업내 양극화 및 불균형 현상이 존재하는지 여부를 분석하기 위해 약 20년간의 356개 제조업에 속한 기업의 재무제표 자료를 토대로 소득양극화 지수인 Wolfson지수 및 ER지수, 소득불균형지수인 GINI계수와 5분위 분배율을 제조산업내 기업규모별 수치를 산출, 실증분석을 하였다. 또한 소득5분위 배율은 기업규모별 매출액 기준 상위 20%인 대기업과 하위 20%인 중소기업으로 분류하여 두 계층간 매출격차를 비교하였다. 분석결과에 따르면, 우리나라 제조산업내 기업규모별 양극화 및 불균형을 비롯한 제조업에 속한 중소기업은 다음과 같은 특징을 보이고 있다. 먼저, 우리나라 제조산업 내에서 기업규모에 따른 대기업과 중소기업간의 소득양극화 심화현상을 제조업 Wolfson지수, ER지수를 산출하여 그 추이를 분석해보면, 1997년 전후를 제외하고는 지속적으로 상승하는 점과 시간이 경과될수록 기울기가 더 가파른 추세로 이어지는 현상을 볼 수 있다. 이는 국민소득의 양극화와는 다른 추세로 감소 없이 지속적으로 증가한다는 점에서 더 심각하다고 판단할 수 있다. 다음으로 소득불균등 수준을 나타내는 GINI계수와 소득 5분위 배율을 통한 제조산업내 소득불균등의 현황은 소득양극화지수와 동일하게 외환위기 이후부터 급격하게 상승한 것을 볼 수 있다. 마지막으로 이러한 산업내 불균형 및 양극화가 존재함에 따라 기업규모별 특징을 중소기업과 대기업으로 구분하여 매출액 이익률, 매출액경상이익률, 총자산회전율, ROA, EBIT, NOPAT, NI측면에서 분석 결과 중소기업이 대기업에 비하여 자산의 규모가 상대적으로 작기 때문에 총자산을 효율적으로 활용하고 있는 것처럼 볼 수 있지만 실제로 자산의 수익성 측면에서는 오히려 떨어지는 것으로 볼 수 있다. 이와 같은 결과는 매출액이익률과 매출액 경상이익률의 결과와도 일치한다. In this study, among 449 companies in the domestic manufacturing industry based on the Small Business Act Basic Law Article 2, paragraph 1 and Article 3, we investigated a total of 354 financial statements that belong to 178 small and medium enterprises(SMEs) for approximately 20-year period betweem 1990 and 2009. We calculated Wolfson polarization index and ER income indexes, GINI coefficients and the income inequality indexes and performed analyses for the period. Our emppirical analyses show that SMEs in manufacturing sector are characterized as follows. In manufacturing industry in Korea income polarization phenomenon between large and small business sector has been intensified and the polarization of income inequality has been getting more more serious. Especially in Korea among the OECD countries, the level of income polarization and income inequality has been getting worse. In conclusion, relating to the degree of income polarization and inequality in the small business sector the amount of cashflows has been deteriorated very significantly during the period above all. The financial access barrier to has been worsening since 1990, which has put heavier burden on most SMEs in Korea. Moreover sales depression and inventory increase have made financial barriers more serious and the problem has become structural accordingly problem. Under this situation, banks usually require SME`s to prepare for physical or real estate collateral or the third-party guarantees for loans. The samples used in this paper have been listed on the KSE and KOSDAQ during the period. This study utilized financial ratios(ROA, EBIT, NOPAT, NI) that have been proved to be quite robust in the previous researches in the process of evaluating credit ratings based on various characteristics of the enterprises.

시장의 침체기와 활황기에 따른 효과적 투자전략 도출

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),노지혜 ( Ji Hye Ro ) 한국금융공학회 2013 금융공학연구 Vol.12 No.4

시장의 활황기와 침체기 동안 여러 투자지수를 이용한 투자전략의 성과를 분석하고 특정 시장상황에서 높은 성과를 보이는 투자전략이 존재하는지 연구하였다. 16가지의 투자전략들 중 시장의 침체기나 활황기에 따라 성과가 다르게 나타나는 투자전략은 존재하지 않았다. 다만 BE/ME 또는 Contrarian이 높은 투자전략과 저PER 또는 저 PCR의 투자전략이 시장의 상황에 상관없이 다른 투자전략에 비해 높은 성과를 보였다. 따라서 다른 투자전략에 비해 높은 성과를 나타낸 투자전략들의 경제적 유용성을 판단하고 투자전략의 Market timing과 Selectivity 효과를 검증하였다. 높은 성과를 보인 대부분의 투자전략들이 경제적 유용성이 있는 것으로 나타났으며, Selectivity효과도 있는 것으로 나타났다. 하지만 투자전략에서 Market timing효과는 나타나지 않았다. 이러한 결과는 한국 주식시장의 효율성을 지지하는 결과로 볼 수 있다. In this study, several investment strategies are investigated to find out which strategy is the best to earn higher rate of return than the benchmark. We hypothesize that depending on the market conditions such as the bear or the bull market the best investment strategy could be different. This study examines sixteen different investment strategies comprised using several indices such as BE/ME, rate of return(momentum & contrarian), PER, and PCR. The results show that seven strategies achieve better rates of return than others regardless of the market conditions. It is also shown that with help of Treynor and Mazuy quadratic model all investment strategies have some level of selectivity. However, none of the strategies show statistically significant level of market timing. From the results, it could be concluded that the Korean stock market is informationally efficient.

산업내 소득양극화 및 불균형에 대한 재무적 특성에 관한 연구

황선웅(Hwang Sun-Wung),신우용(Shin Woo-yong) 대한경영학회 2012 大韓經營學會誌 Vol.25 No.2

우리나라 기업의 투자결정유형이 자본구조에 미치는 영향에 관한 실증분석

황선웅(Sun Wung Hwang),김종대(Jong Dae Kim) 한국경영학회 1996 經營學硏究 Vol.25 No.4

This paper is to examine the relationship between a firm`s investment decisions and its capital structure, to show that the type of investment opportunities a firm faces partly determines its ability to support debt financing, and to examine the pecking-order theory among the listed manufacturing companies in korea. Analytical method for this study uses multiregression to examine the relationship of leverage to R&D, advertising expenditures, tangible assets, net working fund and profitability. The results are as follows. First, tangible assets show a slightly positive relationship with debt financing. Second, R&D and advertising expenditures don`t show a definitive negative relationship with financial leverage. Third, net working fund and profitability show a significantly negative relationship with debt financing. In sum, we could draw some definitive conclusions about validity of the pecking-order theory, while the traditional arguments are not supported in this study. This result may simply reflect managers` preference for internal funds rather than external financing.

P-CBO를 활용한 중소기업 자금경색 문제 해결방안에 대한 실증연구

황선웅(Sun Wung Hwang),신우용(Woo Yong Shin) 한국경영학회 2012 經營學硏究 Vol.41 No.5

The Financial access barrier to Korea small and medium enterpries(SME`s) has been worsening since the year 1900, but sales depression and inventory increase which cause financial barriers are structural problem. Under this situation, the bank always requires SME`s to prepare for physical or real estate collateral or quarantees for the loan. The sample used in this paper belongs to the manufacturing industry of the KSE and KOSDAQ. This study adopted financial ratios(ROA, EBIT, NOPAT, NI, Interest coverage ratio) which was proved to relevant in the previous researchs to influence credit ratings according to characteristics of the enterpries. The paper examines the structure where the Primary CBO and issued and used as one of the most significant fund-raising means in SME`s direct financial market and based on various theories, it investigates how market interest rate of each bond affects the P-CBO. The empirical analysis used for financial statements and Monte Carlo simulation for forcasting of default risks based on Zhou`s firat passage time model. As a result, Korean SMEs are can`t blame the bank for demand for collateral or guarantee, and instread focus on the increase of financial access barriers from primary market. With their own efforts, this paper suggests a set of policies to reduce the financial access barriers: Primary CBO. Financial globalization, along with the rapid changes of P-CBO market., has transformed the investors` tendency from the direct financial market to the direct financial. The development of the direct financial market in Korea not only diversified companies` and fimamcial organizations` fundraising techniques but also represented a reform of financial mechanism that induces the diversity of investment techniques. In this context of the financial market, the Primary Collateralized Bond Obligation(P-CBO) is used as an important fundraising method by issuing securities on basic assets, and the target assets for securitization have been widely expanding. Also, P-CBO issuance techniques have become more elaborated by using advaned financial theories. For government or SMEs, it can be used as an effective new financial policy plan for sale of bad debt or the stabilization of real property market. In the Korean context with a relatively short history of asset-backed securitization and insufficient measure for investor protection, it is problematic that the P-CBO are issued and consumed by a limited number of financial organizations, which is why it is difficult th attract the investors fromdiverse fields. Also, Korean investor`s tendency to heavily rely on the investment of indirect financial financial commodities also contributies to the low P-CBO preference. However, it is expected to solve these issues when more developed P-CBO are available in Korean financial market with many studies on the determinants on issuing interest rate of P-CBO.

주식대차거래와 주식시장 변동성에 관한 연구

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),조영석 ( Yeong Suk Cho ) 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.1

본 연구는 주식대차거래가 주가수익률 및 KOSPI200 지수수익률의 변동성에 미치는 영향을 분석하였다. 분석을 위해 2008년 1월 2일부터 2009년 10월 30일까지 459거래일의 KOSPI200 지수와 주식대차거래의 일별자료를 활용하였다. 연구를 위해 GARCH를 이용한 조건부 분산모형으로 변동성을 추정하였고, 주식대차거래 정보의 전이효과도 분석하였다. 이 과정에서 공매도 제약으로 인해 주식대차거래의 특성이 서로 달랐던 시기별로 4개 구간으로 구분하여 그 구체적인 효과를 실증 분석하였다. 연구의 결과, 첫째, 주식대차거래가 주가수익률의 변동성에 유의적인 영향을 미치고 있음을 확인하였다. 둘째, 주식대차거래의 영향은 제도적 차이에 따라 구간별로 서로 다르게 나타났다. 정상적인 상황이던 Ⅰ(2008년 1월~8월)과 Ⅳ(2009년 6~10월)의 구간에서는 신규대차거래가 유의적인 음의 영향을 보였으나, 공매도가 금지되었던 Ⅱ(2008년 10월~12월)와 Ⅲ(2009년 1월~5월)구간에서는 비유의적인 음의 계수값을 나타내었다. 셋째, 주가수익률의 변동성이 KOSPI200지수수익률의 변동성에 미친 영향은 대차체결 및 대차상환 모두 유의적인 양의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 넷째, 주식대차거래 정보의 전이효과는 전체기간으로는 유의적인 전이효과가 발견되었다. 그러나 주식대차거래 및 공매도 제도의 특징이 달랐던 4개 구간별로 나누어 분석한 결과, 일반적인 상황에서 신규대차거래만 유의적인 음의 효과를 보였고, Ⅱ와 Ⅲ구간에서는 신규대차거래 및 대차상환 거래 모두 유의하지 않았다. 결론적으로 주식대차거래는 시장의 상황별로 서로 다른 영향을 미치고 있으며, 특히 신규대차거래의 영향이 크다는 것을 발견하였다. 또한 주식대차거래는 외국인에 의해 주로 거래되고 있으며, 공매도와 연관된 투기적 거래동기와 관련이 높다는 것을 확인하였고, 이외에도 헤지거래, 차익거래 등의 투자 전략적 동기와도 연관되어 있을 것으로 추정된다. Our study investigated whether there are statistically significant impacts of the trading through stock lending & borrowing on the individual stock returns as well as the KOSPI 200 index returns in general. To achieve this goal, we utilized the daily database of the stock lending & borrowing for the period of 459 trading days between January 2, 2008 and October 30, 2009. In order to analyze how the trading through stock lending & borrowing influences the stock market volatility, we estimated the volatility measure with the help of the conditional variance model using GARCH. We investigated it by dividing the whole database into two separate ones, the new stock lending & borrowing database(lending transaction) and the paying -off database (redemption transaction). We also tried to catch a clue of possible information transfer effect that might be brought out by the trading through stock lending & borrowing. We studied by dividing the whole data period into four sub-periods based on the different trading characteristics. We found that the trading through stock lending & borrowing influences the volatilities differently depending on the market conditions. The impact was the greatest especially in the case of the lending transaction. We also witnessed that the trading through stock lending & borrowing is mainly exercised by foreigners. It is also motivated by speculative purposes that is closely linked to the short selling. In addition, such tradings are presumed to be related to strategic investment motives such as hedge and arbitrage.

우리나라에서 주식분할에 따른 시장반응과 유동성효과

황선웅 ( Sun Wung Hwang ),신우용 ( Woo Yong Shin ) 한국재무관리학회 2007 財務管理硏究 Vol.24 No.4

증권대차거래를 활용한 펀드수익률 제고방안

조영석 ( Yeong Suk Cho ),황선웅 ( Sun Wung Hwang ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.4

본 연구는 증권대차거래가 펀드수익률에 어떠한 미치는 영향을 미치는지 모형설 정 및 실증분석을 통해 분석하고자 하였다. 증권대차거래는 2011년말 한국형 헤지 펀드가 출범한 이후 더욱 관심이 높아진 상황이기 때문이다. 연구의 자료는 대차거래 및 공매도가 가장 활발하였던 2006?2010년까지 5년간 KRX 및 예탁결제원의 자료를 활용하였다. 연구결과 증권대차거래를 통해 펀드수익률이 상승될 수 있음을 확인할 수 있었다. 즉, 주식대차거래와 공매도를 효과적으로 활용하는 적극적 차익실현 모형에서는 2008년의 경우 2.1?5.7%의 펀드수익률이 증대할 수 있는 것으로 추정되었고, 채권 대차거래는 대여수수료 수입과 예탁비용절감, 현금담보투자수익 실현을 통해 Kaplan et al.(2010)에서 주장한 바와 같이 최대 1.5?2% 정도의 펀드수익률을 향상 시킬 수 있음을 발견하였다. This paper analyzes the impact to the rate of return on funds by securities lending and borrowing. At the end of 2011, it was focused on the securities lending and borrowing because of launch a hedge fund in Korea. Testing period included 5 years during 2006?2010, and used the data of KRX and Korea Securities Depository. As a result, we could verify the rise of return by the securities lending and borrowing. In other words, active funds model took advantage of the securities lending and borrowing and short selling effectively. Actually active funds were estimated increase of return 2.1?5.7% in the case of 2008. Bond lending and borrowing model was improved the return of funds 1.5?2.0% by the lending fees and cash depository investment income, these support to Kaplan et al. (2010).