국영기업 민영화의 경제적 성과 : 이론과 실증

최승두(Choi, Seung Doo),박일렬(Park, Il Leol) 한국재정학회(구 한국재정·공공경제학회) 1999 재정논집 Vol.14 No.1

The World Bank (1995) reports that the state-owned enterprises (SOEs) share of global GDP has declined from a little over nine percent in 1978 to perhaps six percent today. However, the privatization programs of the last twenty years have significantly reduced the role of SOEs in the economic life around the world. There have been great surges of privatization equity offerings to the capital markets around the world. The weight of academic research has now swung decidedly in favor of the proposition that privately-owned firms are more efficient and more profitable than otherwise-comparable state-owned firms, and the multilateral aid agencies that count in the developing world (particularly the World Bank) now firmly advise countries to reduce the size of their state sectors. Little doubt now remains that privatization works, in the sense that divested firms almost always become more efficient, more profitable, increase their capital investment spending, and become financially healthier. Both single-country, single-industry and multi-national, multi-industry empirical studies document significant performance improvements. Governments around the world have mastered the art of crafting the offering terms of privatization share offerings in order to balance competing economic, political, and financial objectives. Most governments deliberately underprice (initial) public offerings of shares in SOEs and economic objectives--one of which is to make privatization politically irreversible. The initial offering prices of privatization tends to be underpriced to a greater degree than private IPOs. Further, newly-privatized entyerprises are good investment alternatives because long-term holding period returns of them outperform private IPOs. In sum, social welfare consequence of privatization is beneficial to the investors, the newly-privatized enterprises and the economy as a whole.

MBS 조기상환위험 결정요인: 한국주택금융공사 발행 MBS를 중심으로

최승두 ( Seung Doo Choi ),김성태 ( Sung Tae Kim ) 한국금융공학회 2011 금융공학연구 Vol.10 No.4

본 논문에서는 한국주택금융공사가 매월 공시하는 MBS관련 자료를 바탕으로 조기상환율 결정요인에 대한 연구를 진행하였다. 조기상환율은 KHFC의 만기전상환율을 바탕으로 하여 2004년 7월부터 2011년 3월까지의 81개월을 대상으로 산출하였다. 조기상환율에 영향을 미치는 주요요인으로 이자율, 주택가격, 부도율을 선정하였으며 이러한 변수들이 조기상환율에 미치는 영향을 분석한 결과는 다음과 같다. 이자율은 조기상환율에 영향을 미치는 중요 요인임을 확인할 수 있었다. 즉 이자율은 조기상환율에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는, 국내의 경우에도 이자율이 하락하면 모기지론의 차환수요가 발생한다는 이론을 뒷받침하는 것으로 보인다. 주택가격은 조기상환율에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 이는 주택의 매매요인에 자본차익을 위한 투기적 요소가 존재한다는 점을 뒷받침하는 결과로 보인다. 부도율은 조기상환율에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 즉, 부도율이 상승하면 조기상환율도 높아지는 결과가 도출되었다. 결론적으로 본 연구는 조기상환율에 영향을 미치는 새로운 요소로 주택가격을 제시했다는 점, 부도율을 조기상환율에 영향을 미치는 유의한 거시경제변수로 제시했다는 점에 의미를 부여한다. In this paper, we study the determinants of the prepayment rates of MBS issued by KHFC(Korea Housing Finance Corporation). We choose the interest rates, housing price and default rates as three key factors influencing on prepayment rates. The main results of this paper as follows. firstly, we show that interest rates plays an key role on prepayment rates of MBS issued by KHFC. Specifically, interest rates negative effect on prepayment rates significantly. This supports for the results of previous researches that the needs for refinancing of mortgage loan arise out of the drop in interest rates. Secondly, we find that housing price positively effects on prepayment rates of MBS significantly. From this result, we can infer that one of reasons for housing sales is the capital gain. Finally, we suggest that default rates positively influences on prepayment rates of MBS significantly. That is, the increase of interest rates causes the increase of prepayment rates of MBS.

신규공모 방식으로 민영화된 기업의 영업성과

최승두(Seung Doo Choi) 한국자료분석학회 2022 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.24 No.1

실증적 증거에 따르면 국영기업 민영화는 바람직하지 않은 비용이나 희생 없이 사회적으로 막대한 이익을 가져온다. 그러나 정부를 비롯한 이해관계자들은 민영화된 기업의 성과에 만족하지 못하는 것은 물론 민영화 프로그램 자체에 대해 회의적인 것으로 보인다. 그 결과 1980년대와 1990년대에 전 세계적으로 활발하게 진행되던 국영기업 민영화는 2002년 이후 별다른 진척이 없다. 본 연구에서는 1980년부터 2002년까지 38개국에서 민영화된 202개 기업의 데이터를 사용하여 민영화된 기업의 영업 성과를 최대 10년까지 추적하고 민영화의 비용과 효익을 연구한다. 먼저, 고용은 민영화 이전에 크게 감소하고 이후에는 오히려 하향 안정적이다. 민영화된 기업들은 상장 이전과 민영화 초기에는 높은 수준의 수익성 향상이 있었으나, 더 오랜 기간이 지나서는 동종산업의 유사기업의 수익성을 따라잡는 수준이거나 동종산업의 유사기업보다 약간 성과가 높은 수준이다. 그러나 효율성은 민영화 이전의 낮은 수준이 민영화 이후 10년의 기간 동안에도 이어져서 별다른 변화를 찾을 수 없다. 이러한 현상은 신흥시장에서 더욱 뚜렷하다. 또한 민영화기업의 수익성 향상 효과는 선진국에서 더 크게 나타나 민영화가 성공을 거두기 위해서는 그 국가의 제도적 측면(institutional features)의 정비가 선행될 필요가 있다. Empirical evidence shows that the privatization of state-owned enterprises brings enormous social benefits without undesirable costs or sacrifices. However, the government and other stakeholders are not only dissatisfied with the performance of the privatized companies, but also appear to be skeptical of the privatization program itself. As a result, worldwide in the 1980s and 1990s, privatization of state-owned enterprises has not progressed much since 2002. In this paper, using data from 202 privatized companies in 37 countries from 1980 to 2002, we track the operating performance of privatized companies up to 10 years and study the costs and benefits of privatization. First, employment decreases significantly before privatization and is rather stable downwards thereafter. Privatized companies had a high level of profitability improvement in the initial stage of listing, but after a longer period of time, they caught up to the performance level of similar companies in the same industry or performed slightly higher than similar companies in the same industry. However, the efficiency remains at the low level before privatization and during the period of 10 years after privatization, and there is no significant change. Profitability improvement following privatization was mainly seen in the sample of developed countries, and the degree of profitability improvement was not high in the case of privatization in emerging countries. Moreover, this phenomenon is more pronounced in emerging countries. In the case of emerging countries, in order for the privatization of state-owned enterprises to lead to more desirable results, the institutional features of the country need to be rearranged.

민영화 신규상장 통신기업의 장기 영업 성과

최승두 ( Seung Doo Choi ),신정순 ( Jung Soon Shin ) 한국금융공학회 2008 금융공학연구 Vol.7 No.4

최근의실증 연구들은 민영화는 거의 바람직하지 않은 비용 없이 사회적으로 엄청난 혜택으로 이어졌음을 보여온다. 그렇지만 민영화의 이해관계자들은 민영화에 따른 대상기업의 성과에 만족하지 않는 것처럼 보인다. 이 연구는 전세계 31개국 35개 민영화 통신기업에 대하여 민영화 이전 기간과 민영화 이후 10년까지의 영업성과를 추적하여 민영화의 비용과 편익을 조사한다. 대상기업들은 민영화 이후 처음 5년 동안 영업이익 2.65 퍼센티지 포인트 증가하면서 유사기업으로 이루어진 세계 표준을 따라 잡았지만, 그 다음 5년에는 오히려 4.2 퍼센티지 떨어졌다. 따라서 선행연구에서 보고한 민영화에 따른 엄청난 성과 향상은 세계 경기변동과 방향을 같이 한 것이었을 뿐이다. 그러나 총자산회전율 등의 효율성 지표는 민영화 이후 처음 5년과 그 다음 5년의 기간에도 직속적인 향상을 보여 공공부문의 효율성 제고라는 범 정부적인 목표는 부분적으로 달성되었다. 그리고 이러한 수익성과 효율성의 변화는 그 기업을 둘러싼 외부 지배구조인 법의 기원이나 경제발전 정도와 상당히 밀접한 관계를 가진다. Recent evidences indicate that privatization leads to enormous benefits to society almost without undesirable costs. However, stakeholders of privatization seem not to satisfy the resulting performance of privatized firms. Using data from 35 firms privatized from 31 countries during the period 1980-2003, this research follows long-run operating performance of privatized telecommunication operators up to 10 years and study costs and benefits of privatization. Privatization is followed by a 2.65 percentage-point increase in the 5-year mean ratio of operating-income-to-sales as firms catch up with global standard of industry-matched control groups, and by a 4.2 percentage-point decrease in the next 5-year mean ratio. Indeed, previously documented striking achievements were mere reflection of the world business cycle.

2002 년 제 4 차 정기학술발표회 한국증권학회 발표논문집 ( 2 ) / 제 6 분과 - 투자론 3 : Determinants of Long - Run Stock Performance of Privatization IPOs

최승두(Seung Doo Choi) 한국증권학회 2002 한국증권학회 발표논문집(Ⅱ) 2002년 제4차 정기학술발표회 Vol.0 No.-

창업이후 1인 창조기업의 생존율 변화 분석

최승두(Seung Doo Choi),김영춘(Young-choon Kim),홍재범(Jae-Bum Hong) 한국자료분석학회 2021 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.23 No.2

본 연구는 1인 창조기업의 창업 이후 생존율과 누적생존율을 분석한 것이다. 기술보증기금의 자료를 바탕으로 1인 창조기업의 창업 이후 생존율과 그 변화를 빈도분석과 생존분석(카플란-메이어)을 활용하여 분석하였다. 1인 창조기업의 특성으로 창업자의 성별, 나이, 학력, 동종업종경험 그리고 사업특성으로 창업형태, 영위업종을 고려하였다. 창업주체를 기준으로 볼 때, 남성이 차지하는 비중은 높지만, 성별에 따른 생존율 차이는 거의 없다. 20대가 차지하는 비중은 작고, 20대의 생존율은 낮다. 20대의 생존율은 완만하게 하락하다 12개월을 기점으로 급격히 하락하였다. 학력은 대졸과 고졸이하가 대부분이며, 고졸이하의 생존율은 낮다. 고졸의 생존율은 완만히 하락하다 12개월을 기점으로 급락하여 20대의 생존율과 유사한 패턴을 보였다. 동종업종경험에 따른 생존율은 5년이하, 10년이하, 10년초과 사이에 큰 차이가 없다. 이들의 생존율은 일정하게 하락하는 경향이 있다. 창업형태는 개인사업자가 다수이지만 법인과 개인사업자 간 생존율 차이는 없다. 영위업종에서는 제조업이 서비스업이 비해 낮고 생존율도 시간의 흐름에 따라 일정하게 하락하였다. 1인 창조기업에서 가장 중요한 것은 창업자의 역량이며 학력이 높을수록 해당업종의 경험이 많을수록 생존율이 높았다. 20대 창업이나 고졸창업, 5년미만 창업의 경우 생존율이 낮았다. This study analyzes the survival rate and cumulative survival rate of a one-man creative company after its founding. Based on the data from the Korea Technology Guarantee Fund, the survival rate and its changes after the founding of a one-man creative company are analyzed using frequency analysis and survival analysis (Kaplan-Meyer). As the characteristics of a single-person creative company, the founder s gender, age, education, experience in the same industry, and business characteristics are considered. Analysis on the types of business are also analyzed. Although the proportion of male is high, there is no difference in survival rates by gender. The proportion of those in their 20s is small, the survival rate in their 20s is low. The survival rate in the twenties declined gradually, and then declined sharply from 12th months. Most of them have a university degree or less than a high school graduate, and the survival rate for those with a high school graduate or less is low. The survival rate of high school graduates declined gradually, and then declined sharply from 12 months. There is no significant difference among 5 years or less, 10 years or less, and more than 10 years of experience in the same industry. Although there are many individual entrepreneurs, there is no difference in survival rate between corporations and individual entrepreneurs. In the business sector, the manufacturing industry is lower than that of the service industry, and the survival rate has declined consistently over time. The most important thing in a one-man creative enterprise is the competence of the founder, and the higher the education, and the more experienced in the industry, higher the survival rate. The survival rate is low in those in their twenties, high school graduates, and startups less than 5 years old.

통신산업의 민영화 통신산업 민영화의 효익 - 사회적 관점 대 대리인 관점

최승두(Seung Doo Choi) 정보통신정책학회 2002 정보통신정책연구 Vol.9 No.1

본 고에서는 1984년에서 1997년 사이에 민영화된 18개국 19개 통신회사 표본을 이용하여 민영화된 기업이 각 국 자본시장에 미친 영향, 민영화 기업을 통해 얻은 투자자들의 수익률에 대하여 살펴본다. 그리고 회계자료를 이용하여 민영화된 통신회사의 경영성과의 변화와 사회후생의 변화에 대해 조사한다. 각 국의 민영화 프로그램은 자국 증권시장의 유동성과 투자자의 투자행태에 큰 영향을 미쳤다. 특히 자본시장 공모방식으로 민영화된 통신회사는 상장일 수익률과 상장일 이후의 장기 수익률 모두가 시장수익률보다 높아 주주의 후생을 증가시키는 좋은 투자 대안임을 알 수 있다. 그리고 민영화 주식의 높은 수익률은, 통신산업을 중심으로 분석할 때, 민영화 이후 기업의 경영효율성과 수익성이 높아진 결과이다. 따라서 민영화 프로그램은 이해관계자인 정부, 민영화된 기업, 주주, 그리고 소비자의 후생을 높이는 정책대안으로 파악된다.

기간통신사업자 민영화 IPO의 저가발행의 결정요인

최승두 ( Seung Doo Choi ) 정보통신정책학회 2016 정보통신정책연구 Vol.23 No.3

본 연구는 1984년에서 2010년 사이에 신주공모 방식으로 민영화된 31개국의 32개 기간통신사업자 표본을 이용하여 이들의 저가발행 정도와 그 결정요인을 분석한다. 결과에 따르면 각국의 기간통신사업자 민영화 IPO의 저가발행 정도는 나라마다 큰 차이를 보인다. 이러한 저가발행 정도는 민영화 당시 그 국가의 소득수준이나 소득불평등 정도, 그리고 공모규모 등을 반영하여 결정된다. Perotti (1995) 모형의 예측과 달리, 정부는 매각지분율이나 저가발행을 정부가 민영화 이후 정치적 개입이나 규제의 변화를 통해서 기업 가치를 해치지 않겠다는 의지를 전달하는 믿음직한 신호(credible signal)로 사용한다는 증거는 충분하지 않다. 그 나라의 경제성장률이나 재정적자 수준과 같은 경제상황이 기간통신사업자 민영화 IPO의 저가발행 정도에 미치는 영향 역시 적다. 따라서 기간통신사업자IPO의 저가발행 정도는 정치적 고려보다는 매각대금 극대화와 같은 순수한 경제적 동기보다 더 중요한 결정요인으로 작용한다. This paper investigates the initial stock returns of privatization initial public offering (IPO) firms using a sample of 32 common carrier privatization IPOs from 31 countries during the period 1984-2010. This paper also examines the determinants of initial returns of common carrier privatization IPOs. Results indicate that common carrier privatization IPO underpricing is a common phenomenon across the world and that it varies across countries. Governments deliberately underprice common carrier privatization IPOs to maximize proceeds by addressing the level of institutional features of the country and to achieve political objectives such as wider stock ownership, support for the privatization program and increased probability of re-election. Inconsistent with the prediction of the model of Perotti (1995), neither the higher degree of underpricing nor the lower stake sold act as credible signals that the committed government does not intend to change policy, which would adversely affect the firm`s value. However, the initial returns of common carrier privatization IPOs are relatively less affected by domestic economic conditions such as GDP growth or the level of budget deficits, while they are much affected by the income level of the country. Therefore, the degree of underpricing of common carrier privatization IPOs is influenced more by purely economic factors and institutional features of the country than by political movies.

정부는 시장상황을 고려하여 주식을 발행하는가?

최승두 ( Seung Doo Choi ) 한국금융공학회 2010 금융공학연구 Vol.9 No.2

몇 가지 신호모형(signaling models)의 예측에 따르면 발행주체는 신규공모에 이은유상증자에서 유리한 상황을 조성하기 위하여 자사 신규공모주를 보다 낮은 공모가격에 저가발행(underpricing)하게 된다. 본고는 정부를 국영 민영화 주식의 발행주체로 보고 신호모형에 대해 검증하였다. 연구 결과 정부에서 발행하는 신규공모주의 저가발행정도는 이후 유상증자의 가능성과 증자규모와 양의 관계를 가진다. 상장일 수익률이 높은 기업일수록 신규공모 이후 3년 이내에 유상증자를 실시할 가능성이 높고 증자규모도 더 크다. 반면에 상장일 다음날부터 20일간의 수익률은 유상증자 가능성과 증자규모와 유의한 관계를 가지지 않는다. 오히려 이 기간 수익률이 높은 기업일수록 유상증자 시기가 늦어진다. 이러한 결과는 상장일 수익률이 미래 유상증자에 있어 고유한 역할을 담당한다는 신호모형과 일관된다. 그러나 상장일 수익률보다는 상장일 후 20일간의 수익률이 유상증자를 결정하는 중요 요인이라는 Jegadeesh et al. (1993)의 시장반응가설 (market-feedback hypothesis)를 지지하지 않는다. 이러한 결과는 발행자인 정부는 미래 주식발행과 관련된 정보를 시장에 신호로 전달하기 위해 비용이 많이 드는 저가발행을 도구로 이용한다는 신호가설의 시사점과 일치한다. 이는 separating equilibrium이며 정부는 추가 주식발행에서 신호로 전달한 약속을 지키려고 노력한다. 본 고에서 발견한 증거를 전체적으로 보면 신규공모주의 저가발행 현상의 많은 부분이 신호가설로 설명된다. 더욱이 국가의 구조적 요인(institutional features)의 대리변수인 LogGDP와 법 관련 더미 변수 역시 정부의 유상증자 결정에 중요한 영향을 미친다. Several signaling models predict that firms underprice their initial offerings of equity deeply so that they can subsequently issue seasoned equity at more favorable terms. We test the implications of those models. We find a positive relation between IPO underpricing and the possibility of and the size of subsequent seasoned equity offerings. We find that firms that experience relatively larger IPO-date returns are more likely to issue seasoned equity within three years of their IPOs and that their seasoned equity offerings tend to be larger. We also find that the market returns in the two 20 day periods immediately following the IPOs are insignificantly related to the probabilities of subsequent seasoned equity offerings and the sizes of these offerings. Curiously, firms that experience relatively high returns in these periods return to the market with a seasoned equity issue more slowly than firms with low aftermarket returns. Evidences also indicate that signaling model tends to hold, while market-feedback hypothesis does not. These results are in sharp contrast with the ones in Jegadeesh et al. (1993). Our results also indicate that the return on the date of the IPO “does” play a unique role in predicting future seasoned equity offerings. Those results suggest that in line with basic implications of the signaling hypothesis, issuers might have to rely on the costly underpricing mechanism to signal to the market information relevant for future equity issues. This is a separating equilibrium. Therefore, we find evidence consistent with the signaling hypothesis, when the evidence documented here is viewed in its entirety, the support for the signaling hypothesis as a major determinant of IPO underpricing is relatively strong. Moreover, we find that LogGDP, standing proxy for institutional features of the nation, and law-related dummy play crucial role in designing subsequent SEO decisions.

민영화의 효익 : 통신산업을 중심으로

최승두 ( Seung Doo Choi ) 정보통신정책학회 2008 정보통신정책연구 Vol.15 No.2