ELS 발행 및 헤지에 따른주식시장의 영향과 녹 -인 효과 연구

임현철 ( Hyuncheul Lim ),최영수 ( Youngsoo Choi ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2015 선물연구 Vol.23 No.2

본 논문은 저금리 기조가 지속되면서 빠르게 성장한 ELS시장의 대표적인 상품인 두 개의 기초자산 기반 조기상환 스텝다운 auto call step down 형 ELS Equity Linked Security 상품에 내재된 급락위험1) shortfall risk 을 분석하고 급락위험을 관리하는 헤지 전략을 제시한다. 조기상환 스텝다운 ELS는 발행자 입장에서 1) 기초자산이 KI Knock In 가격에 도달하기 전까지는 ELS에 내포된 풋옵션 매수 및 DO Down and Out 옵션 매도를 헤지하려면 발행금액의 수배에 달하는 기초자산 델타수량 매수를 지속적으로 증가시켜야 하나, 2) 하락폭이 큰 기초자산 가격이 KI가격을 터치한 즉시 DO옵션이 소멸되어 발행금액 수준으로 매수한 물량을 급격히 매도하여야 한다. 이런 급락위험을 관리하는 방안으로 본 논문에서는 급락위험을 최소화시키는 헤지 전략과 KI 발생확률 여부에 따른 헤지 전략을 제시하고 이를 검증 가상상품에 적용하여 기존의 BS Black Scholes 헤지 전략보다 우수함을 보여준다. 정책적인 제안으로 첫째, 녹 인 Knock In 집중현상을 예방하기 위하여 같은 기초자산 주식기반 ELS 발행금액을 해당주식의 평상시 유동물량과 최대 델타량의 총합을 고려하여 결정해야 하고, 둘째, 녹-인 영역 혹은 녹-아웃 Knock Out 영역과 같이 레버리지가 커지는 핀리스크 pin risk 구간에서는 연속 헤지가 가능하다는 전제하에 구한 BS델타를 이용한 위험관리 한도규정을 완화할 필요가 있다. In this paper we analyze the shortfall risk implied in the auto call step down equity linked securities ELS based on two underlying assets, which is a major product of the rapidly growing ELS market as the low interest rate environment continues. And we also present the hedging strategies for managing shortfall risk. In the position of auto call step down ELS issuer, 1) until the underlying asset price reaches at knock in KI level, the delta of the underlying is continually and significantly increased in order to hedge the short position of the Down and Out DO option and the long position of the put option inherent in ELS, 2) however, the hedger must reduce this delta as soon as the underperformed underlying price touches KI level, which triggers the vanishing of the DO option. As a way to manage these shortfall risks, this paper proposes two new hedging strategies of minimizing these shortfall risks and depending on the KI probability. Also this paper shows that these hedging strategies provide better performance than traditional BS hedging strategy when these hedging strategies are applied to a sample product with real market data. As the policy proposals, first, in order to prevent the concentration of the KI prices, ELS issue amount based on the same underlying is needed to be determined in consideration of both the average market trading volume and maximum leverage delta. Second, in the realm of pin risk such as Knock-In or Knock-Out, where the leverage increases, it is recommended to mitigate the risk management delta limit based on the BS model which is made under the assumption of continuous hedging infinitesimally.

ELS 발행 및 헤지에 따른 주식시장의 영향과 녹-인 효과 연구

임현철 ( Hyuncheul Lim ),최영수 ( Youngsoo Choi ) 한국금융공학회 2015 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2015 No.1

본 논문은 저금리 기조가 지속되면서 빠르게 성장한 ELS시장의 대표적인 상품인 두 개의 기초자산 기반 조기상환 스텝다운(auto call step down)형 ELS(Equity Linked Security) 상품에 내재된 급락위험¹(shortfall risk)을 분석하고 급락위험을 관리하는 헤지 전략을 제시한다. 조기상환 스텝다운 ELS는 발행자 입장에서 1) 기초자산이 KI(Knock-In)가격에 도달하기 전까지는 ELS에 내포된 풋옵션 매수 및 DO(Down and Out)옵션 매도를 헤지하려면 발행금액의 수배에 달하는 기초자산 델타수량 매수를 지속적으로 증가시켜야 하나, 2) 하락폭이 큰 기초자산 가격이 KI가격을 터치한 즉시 DO옵션이 소멸되어 발행금액 수준으로 매수한 물량을 급격히 매도하여야 한다. 이런 급락위험을 관리하는 방안으로 본 논문에서는 급락위험을 최소화시키는 헤지 전략과 KI 발생확률 여부에 따른 헤지 전략을 제시하고 이를 검증 가상상품에 적용하여 기존의 BS(Black-Scholes) 헤지 전략보다 우수함을 보여준다. 정책적인 제안으로 첫째, 녹-인(Knock-In) 집중현상을 예방하기 위하여 같은 기초자산 주식기반 ELS 발행금액을 해당주식의 평상시 유동물량과 최대 델타량의 총합을 고려하여 결정해야 하고, 둘째, 녹-인 영역 혹은 녹-아웃(Knock-Out) 영역과 같이 레버리지가 커지는 핀리스크(pin risk)구간에서는 연속 헤지가 가능하다는 전제하에 구한 BS델타를 이용한 위험관리 한도규정을 완화할 필요가 있다. In this paper we analyze the shortfall risk implied in the auto call step down equity linked securities(ELS) based on two underlying assets, which is a major product of the rapidly growing ELS market as the low interest rate environment continues. And we also present the hedging strategies for managing shortfall risk. In the position of auto call step down ELS issuer, 1) until the underlying asset price reaches at knock-in(KI) level, the delta of the underlying is continually and significantly increased in order to hedge the short position of the Down and Out(DO) option and the long position of the put option inherent in ELS, 2) however, the hedger must reduce this delta as soon as the underperformed underlying price touches KI level, which triggers the vanishing of the DO option. As a way to manage these shortfall risks, this paper proposes two new hedging strategies of minimizing these shortfall risks and depending on the KI probability. Also this paper shows that these hedging strategies provide better performance than traditional BS hedging strategy when these hedging strategies are applied to a sample product with real market data. As the policy proposals, first, in order to prevent the concentration of the KI prices, ELS issue amount based on the same underlying is needed to be determined in consideration of both the average market trading volume and maximum leverage delta. Second, in the realm of pin risk such as Knock-In or Knock-Out, where the leverage increases, it is recommended to mitigate the risk management delta limit based on the BS model which is made under the assumption of continuous hedging infinitesimally.

현물 포트폴리오 및 선물을 이용한 CVaR 기반 ELS 헤징 방법

이경희 ( Kyunghee Lee ),임현철 ( Hyuncheul Lim ),최영수 ( Youngsoo Choi ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2016 선물연구 Vol.24 No.3

본 논문은 ELS(Equity Linked Security)시장의 대표적인 상품인 HSCEI를 포함한 두개의 지수 기반 조기상환 스텝다운(auto call step down)형 ELS에 내재된 헤징위험을 분석하고 현물 포트폴리오 및 선물을 이용한 CVaR(Conditional Value at Risk) 기반 헤징전략을 새롭게 제시한다. 스텝다운형 ELS 구조에 내재된 KI(Knock-In)특성으로 ELS 수익률분포가 비대칭적인 양봉(bimodal) 분포를 따르고 급락위험(shortfall risk)이 내재됨에 따라 국소적인 델타 헤징방법은 한계점이 있다. 아울러 항셍선물관련 잦은 롤오버 및 현·선물간의 가격괴리 문제와 과도한 항셍지수 기반 ELS 발행으로 선물 유동성 부족으로 선물을 이용한 헤징이 어렵다. 이런 문제를 해결하고자 Rockafellar and Uryasev(2002)와 Alexander, Coleman, and Li(2006)가 제안한 방식을 활용하여 1) 지수를 추적하는 현물 포트폴리오를 생성한후, 2) 현물 포트폴리오와 선물을 이용한 새로운 헤징전략을 제시한다. 실증분석 결과 첫째, CVaR 기반 지수추적 현물 포트폴리오가 시장비율(market ratio), 정보비율(information ratio), Sharpe Ratio을 이용한 평가지표에서 지수추적을 잘 하면서 급락위험(shortfall risk)이 적음을 알 수 있었고, 둘째, 현물 포트폴리오만을 이용한 헤징전략이 선물만을 이용한 헤징전략보다 우수함을 확인할 수 있었다. 정책적인 제안으로 지수 ELS 상품의 기초자산인 지수를 복제하는 ETF(Exchange Traded Fund)가 거래소에 상장된다면 다양한 상품 구조의 중위험·중수익 구조화 상품을 개발할 수 있을 뿐만 아니라 헤징도 원활하게 수행할 수 있을 것이다. In this paper, we analyze the hedging risk intrinsic in the auto call step down equity linked securities (ELS) based on two underlying indices including HSCEI, which are major products of the ELS market. And we also propose new hedging strategies based on Conditional Value at Risk (CVaR) using stocks portfolio and futures. Due to the non-symmetric bimodal distribution for return of ELS, which comes from the Knock-In (KI) property inherent in step down ELS structure, and inherent shortfall risk in the ELS structure, a local delta hedging strategy has a limit. In addition, hedging using futures are difficult because of 1) frequent roll-over related with HSCEI futures, 2) price difference between underlying index and futures and 3) lack of futures liquidity caused by excessive ELS issue based on HSCEI. As a way to manage these problems, this paper proposes new hedging strategies : First, construct stocks portfolio tracking index using method suggested by Rockafellar and Uryasev (2002), Alexander, Coleman and Li (2006). Second, do hedging by using this stocks portfolio and futures. This paper shows that 1) index-tracking stocks portfolio based on CVaR has a better performance and lower shortfall risk than index by comparing market ratio, information ratio and Sharpe Ratio, and 2) hedging using stocks portfolio is better than futures. As the policy proposals, if ETF, which tracks the underlying indices of ELS based on CVaR, is to be listed on the exchange (KRX), various kinds of product structures for mid-risk-mid-return structured products will be able to develop further, as well as offer more convenience with hedging.