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      • KCI등재
      • KCI등재

        기업의 소유집중도와 지급정책

        신민식,김수은 한국산업경제학회 2010 산업경제연구 Vol.23 No.3

        본 연구는 1994년 1월 1일부터 2008년 12윌 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로, 대리인 이론의 관점에서 소유집중도와 지급정책간의 관계를 실증분석 하였으며, 주요한 분석결과는 다음과 같다. 대주주들 간의 소유집중도가 클수록 대주주들이 이사회 참여를 통한 경영권 통제 등을 통하여 현금 배당과 자사주 매입으로 구성되는 총지급액을 감소시키는 방향으로 소액주주의 이익을 침해하고, 대주주들 중에서 1대주주와 2대주주간의 지분율 차이가 클수록 1대주주가 지급정책에 미치는 영향력이 상대적으로 증가하여 총지급액을 감소시킨다. 소유집중도의 크기에 따라 소유자지배기업과 경영자지배기업으로 구분하면, 소유집중도가 상대적으로 높은 소유자지배기업은 경영자지배기업보다 대주주들이 지급정책에 미치는 영향력이 상대적으로 증가하여 총지급액을 감소시키고, 대주주의 신분이 개인이면 금융기관이나 기업인 경우보다 지급정책에 미치는 영향력이 상대적으로 증가하여 총지급액을 감소시킨다. 이러한 연구 결과는 한국기업의 지급정책은 주로 잔여배당이론, 배당신호이론, 대리인이론, 거래비용이론, 케이터링 이론과 같은 기존의 배당으로 설명할 수 있으나, 소액주주에 대한 대주주의 이익침해가설로도 부분적으로 설명할 수 있으며, 이는 대주주들이 소액주주와 균등한 혜택이 분배되는 지급정책을 기피하고 소액주주의 희생 하에 사적 이익을 취할 가능성이 있음을 시사한다. 따라서 우리나라에서도 대주주가 소액주주의 이익을 침해하는 행위를 예방하고, 소액주주의 이익을 보호할 수 있는 제도적 장치와 소유집중도를 개선시킬 수 있는 지배구조 정책이 필요하다. In this paper, we analyse empirically the relations between ownership concentration and payment policy of firms listed on Korea Securities Market and Kosdaq Market of Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. Total payment decrease as management concentration measured by Herfindahl's index increase, total payment decrease as the difference between first largest shareholder's and second largest shareholder's equity holdings increase. Total payment decrease larger in owner-controlled finn than in management-controlled firm. And, total payment decrease individual largest shareholder's equity holdings than both financial institution largest shareholder's and firm largest shareholder's equity holdings. These results support the hypcthesis proposed by Shleifer and Vishny(1986) that large shareholders can extract private benefits from corporate resources under their control at the expense of minority shareholders. In conclusion, ownership concentration appears to have a critical impact on payment policy of firms listed on Korea Exchange. Large shareholders of Korea firms can exercise a comprehensive effects on the payment policy of firms, and can expropriate the wealth from external minority shareholders. This evidence supports the expropriation of minority shareholders hypcthesis. This paper contributes to defining information value of large shareholder's equity holdings on payment policy for a firms' other stakeholders such as investors and creditors, and to strengthening a legal and institutional safeguard for external minority shareholders. Ownership concentration might have negatively affected the evolution of the legal and institutional frameworks for corporate governance and the manner in which economic activity is conducted. It could be a formidable barrier to future policy reform.

      • KCI등재
      • 기업의 현금흐름이 현금보유에 미치는 비대칭적 영향

        신민식,김수은 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.05

        본 연구는 1999년 1월 1일부터 2010년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시 장에 상장된 기업을 대상으로 현금흐름이 현금보유에 미치는 비대칭적 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 매우 약하게 나타났는데, 이는 재벌기업의 내부자본시장과 부분적으로 관련이 있다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현 금보유에 미치는 영향이 더 강할 뿐만 아니라 비대칭적 영향도 더 크게 나타났으며, 세부적인 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 기업의 현금흐름 환경이 양(+)이냐 음(-)이냐에 따라 현금흐름이 현금보 유에 비대칭적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 먼저, 기업의 현금흐름 환경이 양(+)일 때는 현 금흐름이 현금보유에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 현금흐름이 양(+)인 기업은 실물자산의 생산 성이 높거나 현행 프로젝트가 양(+)의 NPV를 갖는다는 증거가 되기 때문에, 양(+)의 현금흐름으로 인하여 현금보유가 계속 증가함을 의미한다. 그리고 현금흐름이 음(-)인 기업은 실물자산의 생산성 이 낮거나 현행 프로젝트가 음(-)의 NPV를 갖는다는 증거가 되기 때문에 현금보유의 유출을 막기 위해 음(-)의 NPV인 수익성이 없는 프로젝트를 중단하고 현금보유를 더 크게 증가시킨다. 따라서 기업의 현금흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름에 대한 현금보유의 민감도가 더 크 게 증가한다. 그리고 재무적 제약 여부를 고려하더라도 현금흐름이 현금보유에 비대칭적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, KZ 지수, 자본시장 접근성, 신용평점과 같은 3가지 기준을 사용하여 재무적 제약 여부를 고려하였으나, 기업의 현금흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름 에 대한 현금보유의 민감도가 더 크게 증가한다. 나아가, 대리인 문제를 고려하더라도 기업의 현금 흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름에 대한 현금보유의 민감도가 더 크게 증가하는 것으로 나타났다. 결론적으로, 재벌기업은 내부자본시장으로 인하여 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 매우 약 하다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 강할 뿐만 아니라, 현금흐름 환경이 음(-)일 때가 양(+)일 때보다 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 큰 것으로 나타났다. 그리고 재무적 제약 여부나 대리인 문제를 고려하더라도, 현금흐름 환경이 음(-)일 때가 양(+)일 때보다 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 크다. 따라서 경영자들은 재벌기업의 경 우에는 내부자본시장을 고려하여 현금관리를 할 필요가 있고, 비재벌기업의 경우에는 현금흐름 환경 이 양(+)이냐 음(-)이냐에 따라 현금흐름이 현금보유에 비대칭적으로 영향을 미친다는 점을 고려하 여 현금관리를 할 필요가 있다. In this paper, we empirically analyze the asymmetric effects of cash flows on cash holdings of firms listed on Korea Exchange. Sample firms are classified into chaebol and non-chaebol firms, and also non-chaebol firms are classified into the financially unconstrained and constrained firms, on the basis of financial constraints. The financial constraints are judged by KZ index, capital market accessibility and credit rating scores according to the method of Faulkender and Smith (2007), and agency problems are judged by institutional holdings. The main results of this study can be summarized as follows. The effects of cash flows on cash holdings are lower for chaebol firms as compared to non-chaebol firms. Low sensitivity of cash holdings to cash flows for chaebol firms implies that there is an internal capital market(Shin and Park, 1999). The effects of cash flows on cash holdings for non-chaebol firms are asymmetric when facing positive or negative cash flow environment. The asymmetry my be due to several reasons, including binding project contracts, bad news withholding, and agency problems. The effects of cash flows on cash holdings are higher when a firm faces a negative cash flow environment, as compared to when a firm faces a positive cash flow environment. Moreover, The asymmetric effects of cash flows on cash holdings continue to hold in both financially constrained and unconstrained firms. Financially constrained firms, as compared to unconstrained firms, are less likely to invest in new projects or fund existing bad projects with negative NPV because they find it hard to obtain external financing. In addition, when institutional holdings are usable to control agency problems, firms with better outside monitoring by institutional investor dissave to capture good projects with positive NPV. In conclusion, because chaebol firms have internal capital market, the effect of cash flows on cash holdings are lower as compared to non-chaebol firms. However, the effects of cash flows on cash holdings are higher when a firm faces a negative cash flow environment, as compared to when a firm faces a positive cash flow environment. Although considering financial constraints and agency problems, firms have asymmetric responses to their cash holdings when facing positive or negative cash flow environment. This paper has a few limitations because it is an only early study about the asymmetric effects of cash flows on cash holdings when facing positive or negative cash flow environment. Specifically, this paper does not adequately capture all of the subtle features of cash holdings. Thus, it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analytic methods in future studies.

      • 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 기업의 부채만기가 레버리지에 미치는 영향

        신민식,김수은 한국재무학회 2012 한국재무학회 학술대회 Vol.2012 No.05

        본 연구에서는 2000년 1월 1일부터 2010년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 부채만기가 레버리지에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 부채만기는 레버리지 비율에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 부채만기를 단축시키면 레버리지가 축소되고, 부채만기를 연장시키면 레버리지가 확대된다. 따라서 부채만기를 단축시켜 단기부채의 비중을 증가시키 면, 유동성위험이 증가하여 파산비용이 증가하고 부채수용력이 약화되어 레버리지가 감소한다. 성장기회 는 레버리지에 음(-)의 영향을 미치며, 성장기회와 부채만기간의 상호작용변수도 레버리지에 음(-)의 영 향을 미치는데, 이는 부채만기 단축이 성장기회가 레버리지 비율에 미치는 음(-)의 영향, 즉 과소투자 문 제를 완화시킴을 의미한다. 부채만기 단축이 레버리지에 미치는 두 가지 상반된 효과, 즉 과소투자 문제 완화효과와 유동성위험 증가효과를 서로 상쇄시킨 순효과는 기업의 신용도에 따라 달라진다. 신용도가 낮은 기업은 부채만기 단 축으로 인한 유동성위험 증가효과가 과소투자 문제 완화효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버 리지를 감소시킨다. 그러나 신용도가 높은 기업은 과소투자 문제 완화효과가 유동성위험 증가효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버리지를 증가시킨다. 따라서 신용도가 높은 기업은 유동성위험 증가 를 이유로 레버리지를 축소시키지 않고도 부채만기 단축을 통해 과소투자 문제를 완화시킬 수 있다. 레버리지 비율은 부채만기에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지를 축소시키면 부채만기가 단축되고, 레버리지를 확대시키면 부채만기가 연장된다. 이러한 결과는 부채만기 단축(연장)과 레버리지 축소(확대) 는 유동성위험에 대한 대체수단으로 사용될 수 있음을 시사한다. 성장기회는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 레 버리지가 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향, 즉, 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 즉, 성 장기회 그 자체는 부채만기를 직접적으로 단축시키지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기를 간접적으로 연장시키므로, 이 두 가지 효과를 합한 총효과는 성장기회의 크기에 관계없이 양 (+)의 값이 된다. 따라서 레버리지 단축을 통하여 과소투자 문제를 충분히 통제할 수 있는 기업은 성장 기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향을 대부분 제거시킬 수 있다. 결론적으로, 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 체계적으로 분석할 필요가 있다. 부채만기는 그 자체뿐만 아니라, 성장기회와의 상호작용변수가 과소투자 문제와 유동성위 험에 미치는 상반된 효과를 통하여 레버리지에 영향을 미친다. 또한, 부채만기가 레버리지에 미치는 영향을 기 업의 신용도에 따라 달라진다. 이러한 연구결과는 부채만기와 레버리지 정책에 대한 중요한 시사점을 제시한다. In this paper, we analyze empirically the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of firms listed on Korea Exchange. In terms of methodology, we develop the simultaneous equations model that integrates leverage and debt maturity model. The main results of this study can be summarized as follows. Debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This result supports the liquidity risk hypothesis that predicts a positive relation between debt maturity and leverage(Diamond, 1991 and 1993). Growth opportunities have a significant and negative effect on leverage. This result provides strong support for the underinvestment hypothesis(Myers, 1977). Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on leverage, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. The liquidity risk effects of debt maturity on leverage should be more important for lower credit quality firms and firms that cannot easily lengthen their debt maturity. Low credit quality firms that face greater liquidity risk may demand longer term debt to reduce this risk, but find no lenders willing to supply it at reasonable cost. In contrast, higher credit quality firms likely face lower liquidity risk, and can also borrow longer term debt if liquidity risk concerns do arise. For lower credit quality firms, the relatively large liquidity risk effect outweighs the attenuation effect of underinvestment problems so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is negative. Thus, lower credit quality firms can try to attenuate the negative effect of growth opportunities by shortening debt maturity, but on the end this does not increase leverage. On the contrary, the negative direct effect of the increased liquidity risk on leverage more than offsets the positive attenuation effect, producing a net reduction in leverage. These results are consistent with Mauer and Ott's(1998) theoretical model in which firms that shorten debt maturity to reduce underinvestment problems can also reduce leverage to avoid liquidity risk. For higher credit quality firms, the positive effect of reducing underinvestment problems outweighs the effect of increasing liquidity risk so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is positive. Thus, higher credit quality firms can shorten debt maturity to reduce underinvestment problems without having to reduce leverage because of liquidity risk. Leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in the leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by longer term debt maturity and that longer term(shorter term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity. In conclusion, it is necessary to examine the potential dynamics of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk. Our results provide a number of fresh insights into the overall effects of debt maturity on leverage and the interactions between debt maturity and growth opportunities on leverage. This paper may have a few limitations because it may be an only early study about the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of Korean firms. Therefore, we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.

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