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류두진 한국기업경영학회 2011 기업경영연구 Vol.18 No.1
This study investigates the hedging effectiveness of and strategies for barrier options, which are widely used to design the payoff structure of exotic derivative products such as KIKO (knock-In, knock-Out) options and ELWs (equity-linked warrants). Although investors have traditionally focused on pricing and hedging exchange-traded derivatives, such as index futures and plain-vanilla options, recently, not only professional investors but also individual investors and small or venture firms have become increasingly interested in more complicated derivative assets in OTC (over-the-counter) markets. However, as the recent financial crisis and its effect on many small firms who have declared bankruptcy as a result of aggressively investing in KIKO options or other complicated derivative products indicate, there is a need for carefully evaluating such new derivative products and acquiring the necessary financial knowledge for adequately managing them. Further, there should be more serious research on and wider discussion of the ways in which various risks from such new financial products could be hedged and managed. Although a large number of studies examine the empirical performance of option pricing models and analyze the pricing ability and hedging effectiveness of such models for plain-vanilla options, few address the issue of hedging barrier options. In this regard, this study focuses on the issue of hedging barrier options by considering various economic situations which are generated by Monte Carlo simulation method. More specifically, this study examines the performance of the classical dynamic hedging (delta hedging) and analyzes the static hedging approaches proposed by Derman et al.(1994). To the best of the author’s knowledge, this paper is the first to consider the hedging effectiveness of barrier options. This study contributes to the previous literature as follows. The study 1) considers five cases for the analysis of the underlying stock process by varying simulation parameters, 2) examines the performance of delta hedging across these cases, and 3) compares the effectiveness of delta hedging with that of static hedging for each case. These five cases are as follows: 1) when the economic environment is normal, 2) when the underlying volatility is high, 3) when the underlying stock price approaches the barrier, 4) when there are no transaction costs, and 5) when the drift term for the underlying process has a negative value. For each case, this study evaluates the performance of delta hedging across portfolio rebalancing periods and examines the performance of static hedging across several types of hedging instruments (e.g., plain-vanilla options with different strike prices and maturity dates). The empirical results indicate that whereas static hedging is relatively stable and effective, dynamic hedging is unstable and ineffective, particularly when the volatility of the underlying stock price is high (Case 2) or when the price of the underlying stock approaches the barrier (Case 3). The results also imply that static hedging performs even better when (hypothetical) longer-term options are used together with currently traded KOSPI 200 options and suggest some ways in which barrier options could be priced through the static hedging approach. 본 연구는 최근 들어 기업이 투자 및 위험관리의 목적으로 관심을 갖게 된 KIKO와 같은 장외파생상품의 수익구조설계에 널리 활용되는 베리어옵션의 헤지전략에 대하여 살펴본다. 구체적으로, Knock- In 혹은 Knock-Out형태의 수익구조를 갖는 이색옵션인 베리어옵션에 대하여, 동적헤지의 대표적인 헤지방법인 델타헤지와 Derman, Ergener, and Kani(1994)가 제시한 정적헤지의 성과를 모의실험방법을 사용하여 조사해본다. 구체적으로, 극단적인 경우를 포함한 다양한 경제상황을 묘사할 수 있도록 기초자산의 확률과정의 모수를 변화시키면서 기초자산의 가격경로를 생성하고, 베리어옵션의 이론적인 폐쇄해와 델타값을 유도하여, 재조정주기에 따른 동적헤지의 성과를 비교하였다. 또한, 다양한 기초자산의 확률과정마다, 헤지에 사용되는 표준옵션의 종류와 수를 바꾸어 가면서 정적헤지의 성과를 살펴보았다. 기초자산가격의 변동성이 크거나, 기초자산의 가격이 베리어옵션의 설정된 경계값 근처에서 움직일 때 매우 불안정한 헤지성과를 보인 동적헤지의 경우와는 달리, 정적헤지의 성과는 대체로 안정적이고 유효했으며, 현재 한국거래소에서 거래되는 표준옵션들보다 만기가 긴 옵션들이 활용된다면, 정적헤지의 성과는 더욱 우월해질 것으로 판단된다. 또한 정적헤지의 방법론을 적용하면 베리어옵션과 같은 이색옵션의 적절한 가격결정을 할 수 있을 것으로 기대된다.
류두진,변현철 한국기업경영학회 2012 기업경영연구 Vol.19 No.3
This study investigates the relation between corporate payout policy and product market competition in the Korean stock market. Extending the recent study of Grullon and Michaely (2008), we have delved further into whether the degree of competition of industries in the Korean market has a significant impact on corporate dividend payout policies. To examine the influence of various factors on dividend payments and dividend payout policies, we construct a set of samples collected from the two financial databases,FnDataGuide and Kis-Value. The sample of this study is comprised of listed manufacturing companies from 1985 to 2011, whose accounts settlements are executed in December of each year. In this study, the dividend payout includes not only the cash payout, but also the share repurchase. We use the dividend payout ratios scaled by sales, assets, and market value to gauge the size of the firms' dividend payments. We also calculate the Herfindahl-Hirschman Index(HHI) to measure the degree of product market competition and evaluate the effect of the degree of the market competition on dividend payments. The primary focus of this study is to assess the explanatory power of the concentration levels of industries in explaining the variation of corporate dividend policies. Using a single-factor analysis with corporate dividend ratio and HHI, we find it hard to say that firms have a significant trend between two factors no matter how competitive the industries are. However, when we conduct a two-sided Tobit model analysis on the relation between corporate payout policy and product market competition (in order to eliminate the effect of other factors such as firms’ maturity, profitability, investment opportunities,and leverage), we find a significant negative relation between total payout policy including share repurchases and the HHI. However, a strong connection between cash dividend and industry concentration levels still does not exist. Traditionally, three models have been widely used to explain the relationship between the degree of market competition and the dividend payout policy. The first one is the “outcome model,” which insists that the level of risk related to overinvestment by managers increases as the market competition becomes more fierce. This hypothesis is empirically supported by Schmitdt(1997), DeFond and Park(1999), and Kruse and Rennie(2006). The second model is the “substitution model.” This model explains that managers, who are in charge of firms which operate in a less competitive market, tend to pay more dividends in order to reduce the agency cost. Shleifer and Vishny(1997) and Gomes(2000) support this substitution model. The last model is the “predation model.” The predation model suggests that the relationship between the dividend policy and the degree of market competition is strongly affected by the strategic behaviors of firms which consider the reactions of their competitors. The results support the outcome model insisting that more competitive markets induce managers to pay out more in order to reduce the possibilities of overinvestment. Specifically, the results indicate that the agency-cost explanation is supported by this test. Further, we find that this negative relation between industry concentration levels and corporate payouts is much stronger among those firms whose overall characteristics make them more likely to have high agency costs of free cash flows and less likely to be the target of predation. This also supports the outcome model. Also, we conduct the same analysis in the sub-period from 2000 to 2006 to eliminate the unique characteristics of the Korean capital market caused by the Asian financial crisis in 1997. Finally, we conduct the same analysis in the newest period from 2007 to 2011. We find a significant positive relation between foreign ownership and dividend ratio. We also detect much stronger negative relation between industry concentration levels and corpo... 본 논문은 시장의 경쟁정도와 기업의 배당과의 관계에 대하여 장기간의 국내시장자료를 바탕으로 다양한 측면에서 엄밀히 조사한 최초의 연구이다. 1985년부터 2011년까지 12월 결산 상장된, 제조업에 속한 기업들을 대상으로 이루어진 장기간의 실증분석 결과는 다음과 같다. 현금배당금과 허핀달-허쉬만 지수(Herfindahl-Herschman Index; HHI)를 이용한 산업집중도와의 상관관계에 대하여 단일요인분석을 수행한 결과 그 경향성을 발견할 수 없었다. 또한, 기업의 성숙도, 수익성, 투자기회, 재무위험 등을 통제한 상태에서 토빗(Tobit)모형을 이용해 산업집중도와 현금배당금의 관계를 분석한 결과에서도 유의한 결과를 발견하지 못했다. 그러나, 배당의 개념을 넓혀 현금배당뿐만 아니라 자사주매입까지 고려한 분석에서는 배당이 산업 집중도와 음(-)의 상관관계를 나타내었다. 즉, 산업집중도가 낮을수록, 다시 말해 시장경쟁이 치열할수록 기업의 총 배당금이 높은 것을 확인할 수 있었다. 산업집중도 및 산업내의 지배기업 또는 비 지배기업으로서의 지위가 배당금에 미치는 영향을 분석한 결과 현금배당만을 고려한 분석에서는 여전히 유의미한 결과를 얻지 못했다. 하지만 자사주매입까지 고려한, 시가총액 기준의 총 배당금과의 관계에서는 산업집중도와 지배기업으로서의 지위 모두 음(-)의 상관관계를나타내었다. 국내시장에서의 이러한 결과는 기업의 배당금이 대리인비용을 줄이기 위한 방향으로 이루어진다는 성과모형(outcome model)을 지지하는 증거로 제시할 수 있다. 본 연구는 또한, 외환위기 이후 국내자본시장의 변화와 기업들의 배당정책에 대한 인식전환, 그리고 외국인 투자자의 참여로 인한 배당금의 변화를 고려하기 위해 하위기간(sub-period)인 2000년부터 2006년까지의 기간 동안 외국인 지분율을 통제한 상태에서 동일한 분석을 실시하였다. 실증분석 결과, 산업집중도와 지배기업으로서의 지위가 현금배당에 대해 매우 유의한 수준에서 강한 음(-)의 상관관계를 나타내었다. 또한, 이후의 최근의 금융위기기간을 포함하는 2007년부터 2011년까지의 기간을 확장하여 연구한 결과, 전기와 비교하여 외국인 지분율이 전체 종속변수에 유의수준 하에서 더욱 강한 상관관계를 가지는 것을 알 수 있었다. 이는외환위기 및 금융위기 이후, 경영자들이 배당의사결정을 하는데 있어 투자기회를 쉽게 발견하기 어려운 경영환경 하에서 외부 주주들의 대리인비용 절감에 대한 압력에 상당한 영향을 받고 있음을 암시한다
류두진,박대현 한국금융공학회 2022 금융공학연구 Vol.21 No.4
This study analyzes the impact of the OCIO search consultant. We model the OCIO market matching method and show that the OCIO search consultant can assist the funds' OCIO exploration. The fund determines the degree of exploration of the information about OCIO in the direction of maximizing its expected utility under limited information. But there is a risk in choosing an unsuitable OCIO due to limited information. In our model, this tendency is larger for the new consumers of the OCIO service, which is a fund with low prior information on OCIO. In the case of new consumers for OCIO services, it is more likely that they are highly expensive to explore. Therefore, the more small funds will enter the domestic OCIO market, the greater the effect of improving the market efficiency for the OCIO search consultant. 본 연구는 OCIO 시장에서 기금의 OCIO 탐색 과정을 중심으로 기금과 운용사를 연결하는 방식을 모형화한다. 기금의 OCIO 탐색을 보조하는 OCIO 탐색 컨설턴트가 시장에 미치는 영향을 분석한다. 기금은 제한된 정보 하에서 자신의 기대효용을 극대화하는 방향으로 OCIO에 대한 정보의 탐색 정도를 결정하지만, 제한된 정보로 인해 기금이 적합하지 않은 OCIO를 선택할 가능성도 있다. 본 연구의 모형에서는 이러한 경향이 OCIO에 대한 사전정보가 적은 신규 수요자에게 더 크게 나타난다는 점을 보인다. OCIO 서비스에 대한 신규 수요자의 경우, 탐색 비용이 높은 소규모 기금일 가능성이 크다는 점에서 이들이 높은 탐색 비용을 직면할 수도 있다. 추후 국내 OCIO 시장에 소규모 기금이 많이 진입하려고 할수록, OCIO 탐색 컨설턴트가 시장의 효율성을 개선하는 정도가 있을 수 있다.
류두진,박민성 한국부동산원 2023 부동산분석 Vol.9 No.2
This study uses a theoretical model to investigate the optimal level of facility investment and goodwill formation conducted by commercial tenants under the uncertainty of premium for occupancy recovery. Based on the model, we analyze the effects of introducing a series of premium-related policies in recent years. Our analyses show that the landlord’s obligation to compensate for damages recognized by the amendment to the <Commercial Building Lease Protection Act> increases the probability of recovering the premium, thereby elevating the optimal investment level of commercial tenants. The introduction of ‘Premium for Occupancy Protection Credit Insurance’ also raises the optimal investment level of commercial tenants purchasing the insurance. Our results demonstrate that if an insurance provider is unable to make a distinction between insurance demanders according to the probability of failure to recover and sets a singlepremium rate, the introduction of insurance increases the investment of tenants with a higher likelihood of failure to recover more than those with a lower probability. 본 연구는 권리금의 회수가 불확실한 상황에서, 상가 임차인의 최적 시설 투자 및 영업권 형성은 어떤 수준에서 형성되는지 이론모형을 통해 살펴본다. 설계한 모형을 바탕으로, 최근 몇 년 사이 이루어진 일련의 권리금 관련 정책의 도입이 야기하는 효과를 분석한다. 모형을 통한 분석 결과, 「상가건물임대차보호법」의 개정으로 인정된 임대인의 손해배상의무는 권리금의 회수 확률을 높여 상가 임차인의 최적 투자 수준을 상승시키는 것으로 분석되었다. 또한, 권리금보호신용보험의 도입은 보험을 구입한 상가 임차인의 최적 투자 수준을 상승시키는 것으로 분석되었다. 만일 보험 공급자가 권리금 회수 실패 확률에 따라 보험 수요자를 구별하지 못해 단일 보험료율을 책정한다면, 보험의 도입은 권리금 회수 실패 확률이 낮은 임차인보다 높은 임차인의 투자를 더 많이 증가시키는 것으로 나타났다.
류두진 한일경상학회 2011 韓日經商論集 Vol.51 No.-
Although previous market microstructure research has traditionally investigated individual assets, the present study focuses on commonality in liquidity for the Japanese stock market. Using intraday TAQ (Trade and Quote) data from the Tokyo Stock Exchange (TSE) for the period 1999 to 2005, we construct nine daily liquidity measures and analyze the phenomenon of “commonality in liquidity” for each measure. The empirical results indicate that liquidity co-movements are more likely in the Japanese stock market than the U.S. stock market, where designated market makers exist. In addition, the results of an analysis by firm size suggest that commonality in liquidity is weaker for large firms than for small firms, which is inconsistent with the empirical findings of Chordia et al.(2000), who examine the commonality in liquidity for the New York Stock Exchange (NYSE). This may be attributed in part to differences in the market structure between Japan, an order-driven market, and the U.S., a quote-driven (or hybrid) market.
류두진,박대현 한국재무학회 2020 한국재무학회 학술대회 Vol.2020 No.11
본 논문은 외부위탁운용관리(OCIO; outsourced chief investment officer)와 관련된 계약 기간과 기금의 전문성을 중심으로 OCIO의 대리인 문제를 분석한다. 국내 OCIO의 경우, 대리인 문제로 인하여 해외 OCIO와 비교하여 낮은 성과를 보이는 것으로 지적된다. 본 논문은 OCIO의 기금운용과정에서 나타나는 대리인 문제를 분석하는 모형을 제시하며, OCIO의 계약 기간에 따라 수익성이 증가하고, 기금의 전문성과 OCIO의 위험관리 수준에 따라 재계약 가능성이 변화하는 것을 고려한다. 본 논문의 분석결과, OCIO는 계약 기간이 길수록, 기금의 전문성이 낮을수록 대리인 문제를 일으킬 가능성이 커진다. 이는 기존 연구의 제안처럼 단순히 계약 기간을 늘려 OCIO의 수익성을 개선하려 하면, OCIO가 기금위험관리에 소홀해지는 대리인 문제가 발생할 수 있음을 시사한다. 따라서 OCIO의 대리인 문제를 감시하기 위해 기금의 투자 전문성을 일정 수준 이상으로 확보한 후, 이에 맞게 계약 기간을 늘려 수익성을 개선해야 한다. 이는 기금과 OCIO 사이의 장기적인 협력관계를 구축하여, 기금과 OCIO 간 계약과 업무의 효율성도 개선될 것으로 기대된다. With the increasing demand and supply for outsourced chief investment officers (OCIOs) in Korea, they are frequently discussed in the literature. Unlike OCIOs in other countries, those in Korea lack institutional efficiency; hence, some problems are being pointed out, such as the provision of low returns by them. Previous discussions define these as an agency problem related to OCIOs. They suggest that the fee system and short contract period cause these low returns and argue that a performance fee should be paid, or contract terms should be extended. However, they overlook OCIOs’ risk management. Even if an OCIO improves revenue, agency problems may arise if risk is not managed adequately. Accordingly, unlike previous research, this study investigates the issue of OCIOs’ risk management performance. This study provides proof for the argument that improving funds’ expertise is essential. With increased instability and complexity in the financial market, funds are very likely to have limited access to information. Thus, funds use OCIOs’ services because of the high cost of collecting information and evaluate the performance of the portfolio created by the OCIO according to their own expertise. In these circumstances, we review the impact of the fund's expertise on the agency problem related to OCIOs. We also consider whether extending the contract period to improve an OCIO's poor returns could cause agency problems related to OCIOs’ risk management. In this study, we construct a model for analyzing the agency problem related to OCIOs, focusing on the contract period and the fund’s expertise. As the contract period increases and the fund loses its expertise, the OCIO does not manage risk faithfully. However, it is necessary to extend the contract term to improve profitability. Thus, to prevent agency problems from occurring in the process of improving an OCIO’s returns, the contract period should be economics, solutions to agency problems are classified as either proper incentive design or the direct monitoring of agents. We argue that the agency problem related to low returns in the OCIO structure can be solved through incentive design, whereas the problem related to risk management can be solved through monitoring. Increasing the contract term serves as an incentive for OCIOs to improve their returns, and evaluating funds based on an OCIO's risk management performance induces the OCIO to manage risk. Thus, forging long-term partnerships between OCIOs and funds is essential for resolving agency issues.