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연구논문 : 주가배수 평가기법을 이용한 주식가치평가의 정확성에 대한 실증분석
강일주 ( Il Joo Kang ),유용근 ( Yong Keun Yoo ),문보영 ( Bo Young Moon ) 한국회계학회 2012 회계저널 Vol.21 No.1
본 연구는 국내 상장 기업을 대상으로 주가배수 평가기법을 활용하여 주식가치평가를 수행할 경우 어떠한 주가배수를 사용하는 것이 가장 정확한 주식가치 추정치를 도출할 수 있는지에 대하여 실증적으로 분석하였다. 보다 구체적으로 본 연구에서는 기업의 주식가치와 직접적인 관련성을 가질 것으로 기대되는 회계항목들인 과거 매출액, 영업이익, 순이익, 영업현금흐름, 배당액 및 자기자본 장부가치, 그리고 재무분석가가 제공하는 미래의 매출액, 영업이익, 순이익 및 영업현금흐름에 기반한 주가배수를 사용하여 주가배수 평가기법의 정확성을 비교 분석하였다. 2004년부터 2009년까지 국내 상장 기업을 대상으로 총 1,310개 기업/연도의 관측치를 이용하여 수행한 실증분석 결과, 과거 회계항목에 기반한 주가배수들의 경우 자기자본 장부가치와 영업현금흐름에 기반한 주가배수가 순이익 및 영업이익, 배당액, 그리고 매출액에 기반한 주가배수에 비해 평가대상기업의 주식가치를 보다 정확하게 예측하는 것으로 나타났다. A widely practiced technique for the equity valuation of a firm is to use the stock price multiple to an accounting performance measure of the comparable firms. This paper examines the valuation performance of a comprehensive list of value drivers and evaluates performance by examining the distribution of pricing errors (actual price less predicted price, scaled by actual price). The value drivers we consider include forward-looking measures derived from analysts` forecasts of sales, earnings, operating income, and EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) and historical measures, such as sales, earnings, operating income, dividends and book value of equity. We collected data on the listed companies in Korea from 2004 to 2009 and our final sample consists of 1,310 firm-year observations.
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K-IFRS 도입에 따른 사실상 지배력 적용 사례연구 -대한항공과 두산중공업의 사례를 중심으로-
최은실 ( Eun Sil Choi ),강일주 ( Il Joo Kang ) 한국회계학회 2012 회계저널 Vol.21 No.2
한국채택국제회계기준(K-IFRS)의 도입에 따라 지배력 판단기준에 사실상 지배력(기업이 피투자기업의 최대주주이고 다른 나머지 주주들이 넓게 분산되어 있는 경우 기업이 다른 기업에 대해 지배력이 있다고 인정) 개념이 새롭게 도입되며, 이에 따라 기업은 상대적 의결권 및 피투자기업의 나머지 주주분포, 조직화 가능성 등을 고려하여 사실상 지배력 유무를 자체적으로 판단해야 한다. 이에 본 연구에서는 2011년 K-IFRS 1분기 연결재무제표에서 사실상 지배력을 적용한 대한항공의 사례(정석기업에 대해 45.53% 소유)와 사실상 지배력을 적용하지 않은 두산중공업(두산엔진에 대해 42.66%)의 사례를 살펴봄으로써 두 지배기업 간에 사실상 지배력 판단과 관련된 사실과 상황이 어떻게 달랐는지를 살펴보고자 하였다. 분석결과, 대한항공의 경우 정석기업의 나머지 지분(54.47%)의 주주 구성, 한진그룹 전체의 지배구조 및 임원 교류 등을 고려했을 때 나머지 주주 간에 조직화하여 대한항공의 의결권에 대항할 가능성은 없어 보이는 바 대한항공은 정석기업에 대해 사실상 지배력을 가지는 것으로 판단된다. 반면, 두산중공업은 두산엔진의 최대주주이기는 하지만, 두산엔진의 나머지 지분(57.34%)의 주주 중에는 삼성중공업(14.12%)과 대우조선해양(8.06%)이 있으며 이들 주주와 관련된 합작계약서, 매출수주비중 등을 고려할 때 두산엔진의 나머지 주주들이 폭넓게 분포되어 조직화할 가능성이 없다고 단정하기 어려운 바, 두산중공업은 두산엔진에 대해 사실상 지배력을 가지지 않는 것으로 판단된다. 30%~50% 보유 피투자기업이 하나뿐인 대한항공의 경우 사실상 지배력 적용 여부에 따른 연결재무제표 수치 변동이 미미하였으나 73개의 30%~50% 피투자기업을 소유한 두산중공업의 경우 사실상 지배력을 적용하지 않음으로 인해 2010년 연결재무제표 상 자산, 부채가 각각 43.05%, 50.87% 감소한 반면 포괄손익은 1,412.87% 증가하였다. 대한항공과 두산중공업 모두 피투자기업에 대한 지분비율은 유사하였지만 사실상 지배력과 관련된 정황은 달랐으며, 특히 대한항공의 사례는 국내 재벌이라는 기업지배구조, 즉 그룹총수일가의 출자, 순환출자구조, 계열사 간 임원 교류 등이 사실상 지배력 판단에 영향을 미칠 수 있음을 시사한다. 한편, 연결 재무정보의 비교가능성 제고를 위해 소유지분율과 의결지분율의 괴리도가 높은 기업 또는 기업 내 다수의 30%~50% 피투자기업이 있는 지배기업의 경우 기업 간, 기업 내 사실상 지배력 기준을 일관성 있게 적용할 필요가 있을 것이다. 본 연구는 기업들이 연결범위 판단시 참고할 수 있는 사례가 부족한 상황에서, 이견이 없어 보이는 사실상 지배력 적용 사례와 미적용 사례를 제시함으로써 간접적으로 연결범위 판단기준을 제시하였다는데 그 공헌점이 있다. This study is a case analysis of the different scope of consolidation for two Korean companies, Korean Air and Doosan Heavy Industries & Construction. Under K-IFRS(Korean International Financial Reporting Standards), the scope of the consolidation is expected to be changed, because K-IFRS applied the new control concept which requires professional judgement in applying the control concept including determining if de facto control exists. De facto control considers the circumstances in which one entity can control another entity without owning more than half the voting power. According to IASB Update, control is achievable if the balance of holdings is dispersed and the other shareholders have not organised their interests in such a way that they exercise more votes than the minority holder. However, the concept of de facto control might be ambiguous and result in manager`s discretionary interpretation because of the management`s various judgement about the proportionate voting rights, the dispersed shareholders of the investee, and there exist no specific examples for companies to apply de facto control concept appropriately. Therefore, the information users are concerned about the lack of comparability of the financial statement after adopting the scope of consolidation under K-IFRS. Accordingly, this paper examines the judgement to apply the de facto control concept on two cases of Korean companies, Korean Air and Doosan Heavy Industries & Construction. Korean Air owns 45.53% of Jungseok Enterprise, and among the remaining 54.47% of Jungseok Enterprise, 51% of Jungseok Enterprise is owned by family member of Hanjin group, which is considered as the identical economic entity with Korea Air. On the basis of the ownership structure, Korean Air determined that 45.53% of Jungseok Enterprise owned by Korea Air would be sufficient to give it control under the de facto control concept. On the other hand, Doosan Heavy Industries & Construction holds 42.66% of the voting rights of Doosan Engine, and the remaining voting rights for Doosan Engine (57.34%) are held by Samsung Heavy Industries(14.12%), Daewoo Shipbuilding & Marine Engineering Co., Ltd.(8.06%), the other minority shareholders(15.75%), and employee stock ownership association(12.23%). Because there are no other arrangements that affect decision-making, the size of Doosan Heavy Industries & Construction`s voting interest and its size relative to the other shareholdings are sufficient to conclude that Doosan Heavy Industries & Construction does not have power. This case study aims to provide a (role) model for the application of de facto control and lead companies appropriately to determine if de facto control exists. This case study may contribute to both industry and academic communities by providing different examples for the application of de facto control and describing how to determine the discretionary concept of ``de facto control`` depending on the relative voting rights, organized group of vote holders, and the dispersion of the other shareholdings under K-IFRS.
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