국내주식시장에서의 자기자본비용 추정에 관한 연구

황이석 ( Lee Seok Hwang ),이우종 ( Woo Jong Lee ),임승연 ( Seung Yeon Lim ) 한국회계학회 2008 회계학연구 Vol.33 No.1

본 연구는 자기자본비용 추정치(implied cost of equity)에 관한 실증 연구들을 종합하고, 국내 기업들의 자기자본비용을 추정하여 제시하는데 그 목적이 있다. 선행연구에서는 주가가 기업의 본질가치를 적절하게 반영하고 있고 재무분석가의 예측치가 미래이익을 정확하게 예측하고 있다는 엄격한 가정하에, 주가와 재무분석가들의 이익예측치에 기반한 가치평가모형을 통하여 자기자본비용을 역으로 추정하고 있다. 본 연구는 선행연구에서 소개된 네 가지의 추정모형을 이용하여 한국주식시장에 상장된 기업들의 자기자본비용을 추정하고, 주가 및 재무분석가 예측치에 관한 엄격한 가정들을 완화해봄으로써 이러한 가정들이 자기자본비용 추정치에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 2000년부터 2005년의 표본기간 동안에 유가증권거래소 상장법인과 코스닥 등록법인의 자료를 사용하여 자기자본비용을 추정한 결과, 국내기업들의 자기자본비용은 약 14.8%-22.5%에 이르는 것으로 파악되었다. 또한 자기자본비용 추정치에서 무위험이자율을 차감한 자기자본 위험프리미엄은 약 9.7%-17.3%으로 파악되었다. 자기자본비용 추정치들은 재무분석가 예측활동의 여러 속성들과 주가 형성과정의 효율성 정도에 따라 영향을 받을 수 있으므로 추가분석을 통해 이들의 영향을 살펴보았다. 재무분석가들의 예측속성과 자기자본 위험프리미엄과의 관계를 살펴본 결과, 실적치에 비하여 예측치가 낙관적일수록, 재무분석가 예측치의 분산이 클수록, 그리고 재무분석가의 수가 적을수록 자기자본 위험프리미엄이 높게 추정되는 것으로 나타났다. 마지막으로, 정보가 주식가격에 얼마나 빨리 반영되는지를 간접적으로 분석할 수 있는 수정주식가격 개념을 도입하여 주식시장의 효율성 정도가 자기자 본 위험프리미엄에 미치는 영향을 분석한 결과, 주식시장이 비효율적으로 나타난 일부 연도에서 자기자본 위험프리미엄이 큰 것을 확인하였다. The purpose of this paper is to synthesize the empirical research regarding the estimation of the implied cost of equity and to provide the specific level of the cost of equity for Korean business practice. It attempts to estimate the cost of equity in the Korean stock market by reverse engineering, which deduces a firm`s cost of equity capital from the current stock price and from analyst forecasts. During the 2000 to 2005 period, the resulting estimates range from 14.8% (RCT) to 22.5% (RGM), and these estimates are highly correlated, thus supporting the applicability of the model to Korean firms. Equity risk premia, which are defined here as the costs of equity less the risk-free rates, range from 9.7% (RPCT) to 17.3% (RPGM). Further analysis provides evidence that certain analyst forecast properties have an impact on the estimates. Finally, this paper examines the sensitivity of the implied risk premium to the speed of incorporating information into the stock price and finds that price informativeness substantially affects the implied risk premium.

발생액의 효율적평가에 영향을 미치는 요인

황이석 ( Lee Seok Hwang ),김문현 ( Moon Hyun Kym ),이우종 ( Woo Jong Lee ),손병철 ( Byung Cherl Sohn ) 한국회계학회 2008 회계학연구 Vol.30 No.-

본 연구는 투자자의 전문성(investor sophistication)이 높고 무위험거래 리스크(arbitrage risk)가 낮을 때 한국 상장기업에 있어 발생액의 효율적평가가 개선되는지에 대해 분석하였다. 1994-2002년의 자료를 사용하였을 때 주식 투자자들은 총발생액이나 초과발생액이 미래의 회계이익에 대해 시사하는 가치관련성을 완전히 이해하지는 못하는 것으로 보인다. 투자자가 발생액에 과민반응를 보이는 현상을 이용하여 미래에 초과수익(abnormal returns)을 얻을 수 있기 때문이다. 만약 투자자의 비전문성(investor naivety)과 무위험거래에 대한 제약이 발생액의 비효율적평가(mispricing)을 초래한다면 전문적인 투자자의 비율이 높고 무위험거래 리스크가 낮은 기업들의 경우 발생액의 효율적평가가 개선되는 경향을 보일 것이다. 연구결과 발생액의 효율적평가가 개선될 것으로 기대했던 기업들(대기업, 외국인 지분율 및 기관투자자 지분율이 높은 기업, 기업특유의 주가변동성이 낮은 기업, 1주당 가격이 높은 기업)에 있어 기대했던 개선은 관찰되지 않았다. 비록 이 결과가 기대와는 다르지만 미국의 상장기업을 대상으로 한 선행연구의 결과와 일치하며, 이는 시장참가자가 발생액의 가치관련성을 충분히 이해하지 못하는 것이 발생액의 비효율적평가에 대한 유일한 원인은 아님을 의미한다. 주목할만한 점은 발생액의 추정치가 성과관련 바이어스에 의해 심각하게 왜곡되어 있다는 점이다. 향후의 연구에서는 이 바이어스를 인식하고 이익의 질에 대한 대용치로서의 발생액을 해석함에 있어 이를 제거하도록 해야 할 것이다. This study examines whether investor sophistication and low arbitrage risk alleviate the mispricing of accruals in Korean listed firms. Using financial and price data from 1994 to 2002, this study finds that stock investors seem not to fully appreciate the value implications of either total accruals or abnormal accruals for future earnings. Future abnormal returns can be earned by exploiting the overestimation of accruals by investors. If investor naivety and limits to arbitrage underlie the mispricing of accruals, then firms with a high proportion of sophisticated investors and a low arbitrage risk will exhibit less of a tendency to misprice accruals. The results show that firms which are expected to show a reduced mispricing of accruals (large firms or firms with a large proportion of foreign ownership, institutional ownership, a low idiosyncratic return volatility, and a high share price) do not exhibit a decreased overreaction to accruals. Although this evidence is unexpected, it is consistent with previous findings for U.S. listed firms, and suggests that the mispricing of the accrual components of earnings is not entirely due to the inability of market participants to understand the value implications of accruals. A notable finding is the severity of performance- related bias in the estimates of accruals. Future studies should acknowledge this bias, and should attempt to remove it in drawing inferences on accruals as a proxy for earnings quality.

상장여부에 따른 감사품질과 보수주의의 관계

황이석 ( Lee Seok Hwang ),이우종 ( Woo Jong Lee ),남혜정 ( Hye Jeong Nam ),박경호 ( Kyung Ho Park ) 한국회계학회 2008 會計學硏究 Vol.33 No.2

본 연구는 보수적 회계처리에 대한 Big 4 감사인의 역할이 기업의 상장여부에 따라 달라지는지 검증하였다. 구체적으로는 1994년부터 2005년까지 국내거래소에 상장된 기업과 비상장 외부감사대상기업을 대상으로 하여 Big 4 감사인이 감사한 기업들이 Non-Big4 감사인이 감사한 기업들보다 더 보수적인 회계처리 성향을 보이는지를 분석하였다. Ball and Shivakumar (2005)는 상장기업들이 비상장기업들보다 보수적인 회계처리를 하고 있음을 발견하였다. 왜냐하면, 비상장기업은 주주들이 직, 간접적으로 경영에 참여하므로 사적인 채널을 통해 정보비대칭 문제를 해결할 수 있지만, 상장기업은 불특정다수의 이해관계자들이 기업에 대한 사적 정보에 접근하기 어렵기 때문에 상장기업의 이해관계자들은 보다 높은 품질의 재무보고를 요구할 것이기 때문이다. 즉, 상장기업은 이러한 시장의 압력(market pressure) 때문에 보수적인 회계처리를 하려는 인센티브가 발생한다. 또한 다수의 회계감사 연구에서는 높은 품질을 가진 감사인 일수록 (Big 4 감사인) 기업의 보수적인 회계처리를 유도할 인센티브가 크기 때문에 실제 기업의 보고이익의 질이 향상된다고 전제하고 있다. 따라서 실제 기업의 보고이익은 시장의 압력과 감사인의 인센티브에 의해 영향을 받을 것으로 기대할 수 있으며 본 연구에서는 시장의 압력이 다른 경우(상장, 비상장), 각 상황에서 Big 4 감사인의 역할이 보수적 회계처리에 미치는 영향이 다를 수 있는가를 검증하였다. ``주식회사의 외부감사에 관한 법률 (외감법)``에 의하면, 비상장기업도 자산이 일정규모 (70억원) 이상이면 외부감사를 받아야만 하므로 상장기업과 비상장기업 사이에 적용되는 감사환경은 동일하다고 볼 수 있다. 따라서 상장기업과 비상장기업간의 회계보수성의 차이가 존재한다면, 이는 보수적인 회계처리에 대한 시장의 수요가 다르기 때문이며 (시장압력의 차이) 감사인의 역할도 차이가 날 것으로 예상할 수 있다. 이런 연구가 가능한 이유는 일정규모 이상의 비상장기업에 대한 감사보고서 자료가 존재하기 때문이며 따라서 우리나라의 감사환경은 시장압력의 차이에 따른 감사의 품질의 차별성을 분석할 수 있는 여건을 제공하고 있다. 본 연구는 Ball and Shivakumar (2006) 모형을 이용하여 회계적 보수주의를 측정하였고 두 가지 가설을 검증하였다. 첫째, Big 4 감사인에 의해 감사받은 기업일수록 non-Big 4 감사인에 의해 감사받은 기업보다 더 보수적인 이익을 보고하는지, 즉, Big 4 감사인이 보수적 회계처리에 영향을 주는가를 검증하였다. 둘째, 보수적 회계처리에 미치는 Big 4 감사인의 역할이 상장여부에 따라 차이가 있는지를 검증하였다. 검증결과, 모든 기업을 대상으로 한 분석에서는 Big 4 감사인에 의해 감사받은 기업일수록 더 보수적인 회계처리를 하는 것으로 나타났다. 시장압력에 따른 회계적 보수주의 효과와 감사인의 보수주의 효과를 구분하기 위해 상장법인과 비상장법인을 나누어 분석한 경우에는 비상장 외감법인에서만 Big 4 감사인의 영향력이 발견되었고, 상장법인을 대상으로 분석한 경우, Big 4 감사인으로 인한 보수성의 효과가 유의하게 나타나지 않았다. 이 결과는 Big 4 감사인의 보수주의 효과는 보수적 회계처리에 대한 시장의 수요가 낮아서 기업의 경영자가 보수적으로 회계처리 할 유인이 낮은 경우에 보다 잘 나타남을 의미한다. 또한 이러한 결과는 감사인 선택의 내생성을 통제한 이 후에도 변하지 않았다. Using a large sample of firms including both public and private companies, this paper investigates whether the effect of auditor conservatism is influenced by listing status. Prior studies have used Big 4 auditors as a proxy for high-quality auditors, and document that firms audited by Big 4 auditors show more conservative accounting attributes. Accounting conservatism is expected to contribute to efficient contracting because it is a means of mitigating agency problems caused by information asymmetry and makes managers who have an asymmetric incentive reveal their private information (Watts 2003a). Although there are two related but distinct forms of conservatism - unconditional conservatism and conditional conservatism, we focus on conditional conservatism (i.e., timely loss recognition) to analyze the effect of auditor quality on accounting conservatism, because we focus on efficient contracting to which both auditor quality and listing status are related. In this paper, we focus on listing status as an important firm characteristic that influences the effect of auditor quality on earnings attributes, and in particular, accounting conservatism because listing status is a comprehensive and easily observable firm characteristic and it is also closely related to attributes such as firm size, ownership structure, and capital structure. In addition, recent studies provide evidence that market pressure is an important factor in determining earnings attribute (e.g., Ball and Shivakumar 2005). Finally, we believe that listing status might be a proxy for litigation risk, which is an important factor in auditor conservatism. Based on these backgrounds, we investigated the effect of a high-quality auditor on timely loss recognition and whether this effect differs according to the listing status of firms. We test two hypotheses. The first hypothesis posits that firms audited by Big 4 auditors report more conservative earnings than firms audited by non-Big 4 auditors. The second hypothesis posits that the effect of Big 4 auditors on accounting conservatism differs between private and public companies. Although prior research suggests that high-quality auditors (Big 4 auditors) are more conservative in determining reported earnings and that market pressure also affects accounting conservatism, no previous study has examined the relative effects of auditor quality and market pressure on accounting conservatism. We find that the auditing carried out by Big 4 auditors leads to conservative reported earnings by constraining aggressive and questionable accounting practices. This finding is consistent with the first hypothesis. In addition, we also find that for public firms, the incremental effect of Big 4 auditors on timely loss recognition does not hold. This result is robust after controlling for auditor selection bias. Therefore, our finding suggests that public firms are voluntarily conservative due to higher market pressure, regardless of auditor choice and confirms the substitutive relation between auditor quality and listing status in determining accounting conservatism. Our results are expected to enhance the understanding of differences between Big 4 and non-Big 4 auditors according to the listing status of firms. Given the importance of private firms in terms of the economy and accounting regulations, we expect the exploration of these differences to provide a rich avenue for further research.

재벌의 소유구조와 원가 하방탄력성: 중핵기업을 중심으로

황이석 ( Lee-seok Hwang ),이문영 ( Moony Lee ),최세라 ( Sera Choi ) 한국회계학회 2018 회계학연구 Vol.43 No.4

선행연구에서는 재벌기업이 비재벌기업에 비해 원가 하방경직성이 완화됨을 보인 바 있다. 본 연구는 재벌기업의 소유구조를 중심으로 어떤 속성이 원가 하방탄력성을 유도하는지 분석한다. 우선 재벌 소유구조에서 계열사 지분을 많이 보유하고 있어 중심에 위치한 중핵기업은 해당 기업의 경제적 이익과는 무관한 그룹총괄 역할도 수행하므로 원가 하방경직성이 커질 수 있다. 그러나 중핵기업은 그룹지배에 핵심적인 역할을 하므로 지배주주가 경영권을 안정적으로 확보할 목적으로 재무구조를 건전하게 유지하여 원가 하방경직성이 완화될 수도 있다. 또한 소유지배괴리가 큰 기업은 제국건설과 같은 기회주의적 행위로 하방 경직성이 심화될 수 있으나, 재무정보를 오도하려는 이익조정 결과로 하방 탄력적일 수 있다. 반면 지배주주의 소유권이 높으면 대리인문제가 해소되어 원가 하방경직성이 완화될 수 있으나, 장기적 관점의 투자의사결정으로 인해 원가 하방경직성이 강화될 수도 있다. 본 연구는 2001년부터 2014년까지 한국 재벌 상장기업을 표본으로 소유구조와 원가 비대칭성을 분석하였다. 소유구조는 그룹 전체 소유구조에서 중심에 위치하는 정도인 중핵도와 소유지배괴리 그리고 지배주주의 소유권을 측정하였다. 원가는 총원가, 매출원가, 판매관리비, 인건비, 광고선전비, 연구개발비로 세분하였다. 분석결과, 전반적으로 중핵도가 높을수록 원가는 하방탄력적이었으나, 소유지배괴리와 소유권은 원가 비대칭성과 유의한 관계가 없었다. 추가로 중핵도와 원가 하방탄력성이 이익조정 결과인지 확인하기 위해 중핵도와 이익조정의 관계를 분석하였으나 유의한 관계를 발견하지 못하였다. 따라서 재벌기업의 원가 하방경직성 완화 현상은 중핵기업에서 비롯된 것이며, 중핵도가 높으면 재무건전성을 높이기 위하여 수요하락 시 자원을 유연하게 조정하기 때문인 것으로 볼 수 있다. 본 연구는 선행연구를 재벌의 소유구조와 원가행태에 대한 이해를 높였다는 공헌점이 있다. Prior research finds that chaebol firms are less cost-sticky than non-chaebol firms. This paper further investigates the association between chaebol’s ownership structure and cost asymmetry. In particular, central firms of a business group may retain resources which are not related to their own performance but necessary to control the group, leading to sticky cost behavior. In contrast, as central firms are critical for controlling shareholders to keep control over the group, they may need to decrease financial risk, resulting in cost downward elasticity. Using the sample of listed chaebol firms in Korea for 2001 to 2014, we examine ownership structure and cost asymmetry. Ownership structure is measured by centrality, ownership and ownership-control disparity. Costs are divided into cost of goods sold, selling, general and administrative (SG&A) cost, labor cost, advertising cost, and research and development (R&D) cost. We find that, overall, as centrality increases, costs exhibit downward elasticity. However, neither ownership-control disparity nor ownership are associated with cost asymmetry. In addition, we find that centrality is not associated with earnings management, ruling out the possibility that the relation between centrality and cost elasticity is driven by income manipulation. Therefore, we conclude that central firms drive anti-cost stickiness of chaebol firms as they manage resources in a flexible way to improve financial stability. This paper contributes to the literature by enhancing the understanding of chaebol’ ownership structure and cost behavior.

전환조정이익의 미래이익예측력

남혜정 ( Hye-jeong Nam ),황이석 ( Lee-seok Hwang ) 한국회계학회 2016 회계저널 Vol.25 No.4

본 연구는 유가증권 상장기업들을 대상으로 전환조정이익이 미래이익을 예측하는데 유용한 정보인지 검증하였다. 일반적으로 국제회계기준이 우수한 회계기준으로 인식되고있으나, K-IFRS로 산출된 회계정보의 유용성이 담보되기 위해서는 회계기준의 우수성과함께 이를 적용하는 기업의 전문가적 판단도 중요한 요인이 될 것이다. 따라서 경영자의 재량적 판단에 이익조정유인이 영향을 미친다면, 이는 보고이익에 반영되어 회계정보의 질에도 영향을 미칠 것이다. 그러나 대부분의 국내연구들이 K-IFRS도입효과를 회계기준의 변화만으로 나타난 결과로 해석하고 있으며, 적용하는 기업의 판단이 반영된 효과에 대해서는 구분하지 않고 있다. 본 연구는 전환조정이익의 유용성을 살펴보기 위하여, 전환조정이익을 회계기준변화로 인한부분과 경영자의 재량적 판단으로 인한 부분으로 구분하여 각각의 정보가 미래이익을 예측하는데 유용한 정보인지 검증하였다. 나아가 각 정보의 미래이익예측력이 이익특성과 감사품질에 따라 달라지는지 살펴보았다. 분석결과, 회계기준변화로 인한 전환조정이익은 차기이익을 예측하는데 유용한 정보로 나타났으나, 경영자의 재량적 판단으로 변화된 이익은 차기이익을 예측하는데 유용하지 않았다. 또한 양의 전환조정이익(K-IFRS-K-GAAP>0)그룹에서 차기이익과 재량적부분의 이익간의 음의 관계가 더욱 강화되고 있음을 발견하였다. 이는 기업들이 K-IFRS로의 전환과정에서 보고이익을 상향하는 경우에는 경영자의 재량적 판단을 통하여 보고이익을 조정하였음을 시사하고 있다. 음의 전환조정이익그룹에서는 차기이익과 재량적부분의 이익간의 음의 관계를 보이고 있으나, 유의하지는 않았다. 이와 함께, 전환조정이익의 미래이익예측력이 발생액의 질과 감사품질에 따라 달라지는지 검증하였다. 먼저, 발생액의 질이 높은 그룹일수록 차기이익과 재량적부분의 이익이 양의관계를 보였으며 이는 양의 전환조정이익그룹에서 유의적으로 나타났다. 반면에 감사품질의 대용치인 대형회계법인 더미(BIG4)로 구분한 분석에서는 BIG4여부와 상관없이 차기이익과 재량적부분의 이익간에 유의적인 관계가 나타나지 않았다. 이는 감사품질이 높은 그룹일수록 경영자의 재량적 판단으로 인한 이익변화가 차기이익을 예측하는데 유용할 것이라는 일반적인 예상과 일치하지 않는다. 이러한 결과는 전환조정과정에서 대형회계법인들의 감사품질이 보고이익의 질에 미치는 영향이 제한적임을 보여준다. 본 연구는 소표본의 한계를 극복하기 위하여 부트스트래핑(bootstrapping)표본을 이용하여 분석을 재검증하였으며 일관된 결과를 발견하였다. 더불어 전환조정이익의 분위별 차기이익과의 관계를 살펴보기 위하여 분위회귀분석(quantile regression)을 통하여 추가 분석하였으며, 회계기준변화의 영향은 10분위에서 90분위로 가면서 계수값의 크기가 작아지고 있으나 대부분의 구간에서 차기이익과 유의한 양의 관계를 나타냈다. 반면에 재량적부분의 이익은 10분위구간에서 차기이익과의 음의 관계가 가장 크게 나타나고 있음을 파악하였다. 본 연구는 전환조정이익중에 K-IFRS도입으로 인한 회계기준 변화부분은 차기이익을 예측하는데 유용한 반면에 재량적부분의 이익변화는 차기이익예측에 유용하지 않음을 발견하였다. 또한 전환조정이익의 미래이익예측력은 발생액의 질에 따라 달라졌으나, 감사품질이 미치는 영향은 유의하지 않았다. 이러한 연구결과는 K-IFRS로 작성된 회계이익의 우수성과함께 이를 적용하는 기업의 재량적 판단이 이익의 질에 영향을 미치고 있음을 보여주고 있다. 이는 아무리 우수한 회계기준이더라도 이를 적용하여 사용하는 기업들이 얼마나 충실하게 반영하여 재무제표를 작성하였는가에 따라 K-IFRS의 도입효과가 달라질 수 있음을 시사하고 있다. This paper investigates the effect of Korean International Financial Reporting Standards (hereafter, K-IFRS) adoption on the quality of accounting information. Specifically, we examine the predictability of accounting information from mandatory K-IFRS adoption using the IFRS reconciliations information. Prior studies that investigated the effect of IFRS implementation in Europe and some Asian countries provide the mixed results. They suggest that different social and business environments lead to different financial reporting qualities and result in different effect of IFRS on earnings quality. They also emphasize on the incentives of management to implement IFRS. This implies that earning quality from K-IFRS adoption may vary depending on accounting environment of the accounting entity. Therefore, it is worth testing qualities of financial statements in accordance with the K-IFRS and further how the effect of management influences in the Korea Security market. When K-IFRS are required for all listed companies in Korea, listed companies with assets of KRW 2 trillion or more are required to report consolidated financial statements in accordance with the K-IFRS and also are recommended to reconcile previous financial statements to K-IFRS for comparability. In other words, the firms that adopted K-IFRS in 2011 are recommended to release the 2010 reconciliations of financial information. They need to address main differences between K-GAAP and K-IFRS in adopted accounting policies, change in consolidated companies, the effect of K-IFRS adoption in a firm``s financial condition and performance as monetary values. The reconciliations information are very useful in comparing earnings qualities from K-GAAP with that from K-IFRS in same year. Therefore, it is ideal setting to evaluate the effect of applied accounting policy without any artificial treatment. We use reconciliations information to test the effect of K-IFRS adoption on accounting information. Specifically, we examine predictability of reconciled earnings as a proxy for earnings quality and further investigate usefulness of reconciliations information in terms of both change in accounting standards and management discretionary judgement. Using 520 firms that disclosure reconciliations information of year 2010, we find that the reconciliation information from accounting standard difference (difference between K-IFRS based earnings and K-GAAP based earnings) is very useful in predicting future earnings prepared by K-IFRS while the reconciliation information from discretionary judgement does not significantly predict future earnings. This finding suggests that the effect of discretionary judgement to implement K-IFRS is an important factor to improve earnings quality. We further investigate whether the predictability of reconciled earnings varies depending on accrual quality, and audit quality. We find that firms with high accrual quality have more predictive reconciled earnings from management``s discretionary judgement. Moreover, firms with high accrual quality in positive reconciliation group show significant results. It implies that managers in firms with high accrual quality exercise professional judgement when they adopt K-IFRS. When it comes to considering audit quality on the relationship between reconciliated information and predictability, we find that audit quality does not significantly influence on discretionary earnings portion of reconciliated information to predict future earnings. Given the conventional evidence that audit quality affects earning quality, it is inconsistent to prior studies. Our finding suggests that audit quality does not play an important role in reconciliating accounting information. Additionally, we conduct analyses with bootstrapped samples to overcome small sample size problem and find consistent results. In sum. the results of this study provide empirical evidences that the reconciled earnings from K-IFRS adoption has useful information and is useful in predicting future earnings. Moreover, our findings confirm that management``s discretionary judgement is an important factor in shaping earnings quality. We also reconfirm that accruals quality affects the predictability of reconciled earnings. Despite these findings, there remains some limitations inherent in this study. Although this study tried to address small sample size problem and distribution of sample, more research is needed to enhance understanding of K-IFRS. We hope that this study will serve as a platform for K-IFRS related future research and provides timely and relevant insights to many academics, practitioners, and related parties.

Value Information of Corporate Decisions and Corporate Governance Practices

변혜영 ( Hae Young Byun ),황이석 ( Lee Seok Hwang ),이우종 ( Woo Jong Lee ) 한국증권학회 2008 한국증권학회 발표논문집 Vol.2008 No.1

기업지배구조와 주가 동조화에 관한 연구

변혜영(Hae Young Byun),황이석(Lee Seok Hwang) 한국경영학회 2007 經營學硏究 Vol.36 No.4

Digital e-Accounting: 삼성전자 회계프로세스의 혁신

이창우 ( Chang Woo Lee ),정운오 ( Woon Oh Jung ),최외홍 ( Woi Hong Choi ),황이석 ( Lee Seok Hwang ) 한국회계학회 2006 회계저널 Vol.15 No.3

사례논문 : 풋백옵션(주식매도선택권)의 가치평가 및 위험관리 -금호산업 사례를 중심으로

조형진 ( Hyung Jin Cho ),이문영 ( Moon Y Lee ),황이석 ( Lee Seok Hwang ) 한국회계학회 2011 회계저널 Vol.20 No.5

최근 국내 기업 인수합병 과정에서 풋백옵션(Put Back Option, 주식매도선택권)이 빈번하게 사용되고 있으며 파장도 적지 않다. 대표적으로 (주)금호산업이 2006년에 (주)대우건설을 인수하며 재무적 투자자들에게 발행한 풋백옵션은 파생상품의 효용과 위험을 잘 보여주는 사례이다. 금호산업은 풋백옵션을 제공하는 조건을 제시하여 재무적 투자자들을 효과적으로 모집할 수 있었고 대우건설 인수에 성공한다. 재무적 투자자들이 풋백옵션을 갖고 있으면 매입한 주식의 주가가 행사가액 이하로 떨어져도 해당 주식을 금호산업에게 행사가액으로 팔 수 있어 유리하기 때문이다. 반면 금호산업은 재무적 투자자들이 옵션을 행사하는 경우 주식을 행사가액으로 매입해야하는 위험을 부담하게 된다. 만일 금호산업이 이러한 계약을 이행할 자금이 충분하지 않으면 재무적 투자자들 역시 옵션을 행사하고자 하나 주식을 행사가액에 팔지 못하는 위험에 처한다. 본 연구는 금호산업의 사례를 바탕으로 풋백옵션의 효용과 위험, 공정가치평가, 회계처리 및 재무제표에 미치는 영향, 위험관리방안 등을 논의한다. 모든 논의는 풋백옵션 발행자(금호산업)와 보유자(재무적 투자자) 각각의 입장에서 설명하여 파생상품을 다각도로 이해할 수 있도록 하였다. 풋백옵션 공정가치평가는 머튼모형(Merton 1973)과 몬테카를로 시뮬레이션을 이용하였다. 풋백옵션 회계처리는 금호산업 입장에서는 파생상품회계의 일반원칙을 설명하고, 대우증권(재무적 투자자) 입장에서는 공정가치위험회피회계를 소개하였다. 풋백옵션 위험관리방안으로는 금융상품을 이용하여 풋백옵션을 헤지함으로서 발행자는 현금유출위험을 낮추고 보유자는 계약불이행위험을 줄일 수 있는 방법을 모색하였다. 특히 리먼브라더스(재무적 투자자)가 금호산업이 계약을 이행하지 못할 위험을 제3자에게 전가하기 위해 실행한 위험관리사례도 소개한다. 본 연구는 다양한 학습기회를 제공한다. 첫째, 풋백옵션 발행자와 보유자의 상반된 입장을 분석해 봄으로써 풋옵션에 대한 이해를 높일 수 있다. 둘째, 시장가격이 없는 파생상품의 공정가치평가방법을 학습할 수 있다. 본 연구가 주된 가치평가방법으로 이용한 머튼모형은 파생상품가격결정에서 대표적인 모형이므로 학습할 가치가 높다. 셋째, 파생상품회계의 일반원칙과 공정가치위험회피회계를 하나의 사례를 통해 학습할 수 있어 매우 효과적이다. 넷째, 금융상품을 이용하여 파생상품을 헤지할 수 있는 다양한 방법을 모색해 볼 수 있다. 마지막으로, 인수합병을 위해 풋백옵션 발행을 고려하는 경영진들에게 본 연구는 미래 부정적인 상황까지 염두에 두고 위험관리방안을 수립해야한다는 시사점을 줄 수 있다. 또한 본 연구에서 소개한 파생상품헤지방안을 토대로 풋백옵션 위험관리방안의 단초를 마련할 수 있기를 기대한다. Recently the put back options have been widely used in South Korea when firms have attempted to merge or acquire others. Afterwards the put-back options have given rise to serious scandals. The highlight among them may be the put back options which were issued to financial investors by Kumho Industrial (henceforth Kumho) in order to raise capital for the acquisition of the Daewoo Engineering and Construction (henceforth Daewoo E&C) in 2006. Kumho could invite financial investors to the joint acquisition of Daewoo E&C successfully because Kumho promised to provide financial investors for the put back options. With put back options, financial investors have an advantage that they can sell their stocks to Kumho at the exercise price if stock prices are below it. In contrast, Kumho is exposed to a risk of the obligation to buy financial investors` stocks at the exercise price even though they are not worthy of the amount. Financial investors also carry a risk: they may fail to sell their stocks to Kumho at the exercise price when Kumho does not have enough money to fulfil his obligations. Based on the put back option issued by Kumho, this study deals with the various aspects of the put back options including its benefits and risks, option pricing, accounting for derivatives and the effects on the financial statements, and risk management. This study discusses all those aspects from both the view of Kumho as a option issuer and the point of financial investors as option holders, aiming to help understand the put back option thoroughly. For the valuation of the put back option, this study use the Merton`s option pricing model (Merton 1973) and Monte Carlo simulation. This study also explain accounting for put back options, ranging from general principles for derivative instruments which are applied to Kumho, to fair value hedge accounting that is available to financial investors. Lastly, this study looks for risk managements using financial instruments, which can reduce the issuer`s cash outflow risk upon option exercises or decrease the holders` credit risk from the issuer. This study provides the brief introduction on the case of Lehman Brothers who succeeded in avoiding its credit risk. This study is expected to provide many good learning opportunities. First, this study helps to understand several characteristics of the put back option by analyzing two counterparties: option issuers and holders. Second, this study shows how to price options when their market prices are unavailable because they are not traded in markets. It is worth learning the Merton model because it is one of the most widely used models. Third, it is attractive to apply two accounting methods for two parties of a case. Forth, this study encourages to think about various ways to reduce risks using financial instruments. Finally, this study may impress managers who consider option issuances for the purpose of capital raising in M&A. One of potential lessons learned from this study is that managements should make risk management plans to be able to cope with the worst situation. Risk management plans in this study may provide the stepping stone toward better ones.

국민연금기금의 주식시장왜곡에 관한 연구

고봉찬(Bong Chan Kho),이병희(Byung Hee Lee),이우종(Woo Jong Lee),황이석(Lee Seok Hwang) 한국증권학회 2008 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.37 No.3