TCFD 기반 기후리스크 대응과 기업가치 영향 연구 = An Analysis of the Impact of TCFD-aligned Climate Risk Management on Firm Value

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 기후변화 관련 재무정보공개 협의체（TCFD）의 11개 권고사항 을 토대로 한국 상장기업의 기후리스크 대응 수준을 점수화하고, 기업가치에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 대상은 MSCI Korea IMI 지수 구성종목 중 표본 수가 충분한 273개 기업이며, 지속가능경영보고서, TCFD 보고서, 사업보고서 등 공시자료와 MSCI Climate Change Metrics, FnGuide 재무자료를 활용하였다. 기후리스크 대응 점수는 공시 여부만을 측정한 이진 척도（CS_Binary）와 공시의 질적 수준을 반영한 3점 병행 척도（CS_Quality）로 구축하였고, 기업가치는 Tobin's Q의 자연로그값으로 측정하였다. 기업 규모, 수익성, 부채비율, 성장성, 산업 더미를 통제한 다중회귀분석을 수행하 였으며, 이분산성을 고려해 HC3 강건표준오차를 적용하였다. 연구 결과, 종합적인 기후리스크 대응 점수는 두 척도 모두에서 기업가 치에 약한 양（+）의 영향을 미쳤다. 효과의 크기와 유의성은 강하지 않으나 측정 방식과 무관하게 방향성이 일관되었다. 해외 선행연구가 보고한 양（+） 의 관계와 방향은 일치하나, 한국 시장에서는 유의성이 약하게 나타나는 기존 패턴과 부합한다. 둘째, 11개 세부 지표가 기업가치에 미치는 영향은 지표별로 상이하였다. 전략 영역의 단, 중, 장기 대응 목표가 가장 강한 양 （+）의 관련성을 보였으며, 온실가스 배출량 관리와 목표 설정, 기후 전담 위원회 등 구체적이고 측정 가능한 정보를 담은 지표에서 유의한 연관성이 확인되었다. 그러나, 리스크 관리 프로세스의 서술적 공시에서는 유의성이 관찰되지 않았다. 셋째, 추가 분석에서 양（+）의 효과는 정보 비대칭이 큰 소형주 집단과 규제 압력이 상대적으로 낮은 저탄소 산업군에 집중되어 나타났으며, 질적으로 충실한 자발적 공시가 정보 환경이 열악한 기업에서 차별적 신호로 기능할 수 있다는 신호 이론의 예측과 부합한다. 넷째, 종속변수를 회계적 수익성（ROA）과 차기 연도 기업가치로 교체한 분석에서는 유의한 효과가 도출되지 않아, 본 연구의 결과는 인과관계보다 조건부 연관성으로 해석하는 것이 타당하다. 본 연구는 외부 평가기관의 단일 점수나 배출량 수치에 의존하던 기존 방식과 달리 TCFD 권고사항을 세부 지표로 구체화하고 질적 차등을 반영 한 평가 체계를 한국 시장에 적용하였다는 점에서 의의를 갖는다. 또한 비재무 정보의 재무적 중대성이 항목 및 기업군별로 상이함을 분석하여, 기업이 시장이 민감하게 반응하는 핵심 지표에 자원을 우선 배분하는 전략적 공시 접근의 필요성과 중소형 기업의 공시 역량에 대한 정책적 지원의 함의를 제시한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study scores the climate risk response levels of Korean listed companies based on the 11 recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures （TCFD） and analyzes their impact on firm value. The sample consists of 273 constituents of the MSCI Korea IMI index with sufficient data. The analysis utilizes corporate disclosure materials, including sustainability reports, TCFD reports, and business reports, alongside MSCI Climate Change Metrics and FnGuide financial data. The climate risk response score was constructed using two metrics: a binary scale （CS_Binary） measuring the mere presence of disclosure, and a 3-point parallel scale （CS_Quality） reflecting the qualitative level of the disclosure. Firm value was measured using the natural logarithm of Tobin's Q. A multiple regression analysis controlling for firm size, profitability, leverage, growth, and industry dummies was conducted, applying HC3 robust standard errors to account for heteroskedasticity.
The findings of the analysis are as follows. First, the comprehensive climate risk response score exhibited a weak positive （+） effect on firm value across both scales. Although the magnitude and statistical significance of the effect were modest, the directionality remained consistent regardless of the measurement metric. This aligns with the existing pattern where the direction matches the positive （+） relationships reported in prior international studies, but the statistical significance appears weaker within the Korean market. Second, the impact of the 11 detailed indicators on firm value varied varied across indicators. Short-, medium-, and long-term response targets in the strategy domain demonstrated the strongest positive （+） correlation. Significant associations were confirmed for indicators containing specific, measurable information, such as greenhouse gas emissions management, target setting, and dedicated climate committees. Conversely, no significance was observed in the narrative disclosures regarding risk management processes.
Third, additional analyses revealed that the positive （+） effect was concentrated in small-cap cohorts characterized by high information asymmetry and low-carbon industry groups facing relatively low regulatory pressure. This is consistent with the predictions of signaling theory, suggesting that high-quality voluntary disclosures can serve as a differentiating signal for firms in weak information environments. Fourth, alternative analyses replacing the dependent variable with accounting profitability （ROA） and the subsequent year's firm value yielded no significant results, indicating that the findings of this study should be interpreted as a conditional association rather than a strict causal relationship.
This study is significant as it departs from conventional approaches that rely on single scores from external rating agencies or aggregate emissions data. Instead, it applies an evaluation framework to the Korean market that specifies TCFD recommendations into detailed indicators and incorporates qualitative differentiation. Furthermore, by empirically showing that the financial materiality of non-financial information varies across specific items and firm cohorts, this study provides practical implications. It highlights the necessity for a strategic disclosure approach wherein companies prioritize resource allocation to key indicators to which the market is sensitive, and underscores the need for policy support to enhance the disclosure capabilities of small-cap firms.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 제2절 연구의 내용 및 범위 4
• 제2장 이론적 고찰 6
• 제1절 기업가치 지표와 결정 요인 6
• 제2절 기후리스크 공시 프레임워크 13
• 제3절 선행연구 분석 20
• 제3장 연구 방법 28
• 제1절 연구 가설 및 변수 설정 28
• 제2절 연구 방법 및 모형 설계 38
• 제4장 TCFD 기반 기후리스크 대응의 기업가치 영향 분석 45
• 제1절 기후리스크 대응의 기업가치 영향 분석 45
• 제2절 기후리스크 대응의 규모 및 산업별 기업가치 영향 분석 56
• 제5장 결 론 67
• 제1절 연구 요약 67
• 제2절 연구의 한계 및 시사점 71
• 참고문헌 73