한·미·일 리츠시장 간의 가격발견에 관한 연구 = A Study on Price Discovery among the REIT Markets of Korea, the United States, and Japan

국문 초록 (Abstract)

최근 실물 부동산의 금융화가 확대됨에 따라 부동산 간접투자 금융자산인 리츠（REITs） 시장은 지속적으로 성장하고 있다. 한편, 글로벌 금융시장에서는 국가 간 동조화와 정보전이 구조에 관한 연구가 활발히 이루어져 왔으나, 리츠 시장을 대상으로 한 연구는 상대적으로 제한적인 실정이다. 이에 본 연구는 한국, 미국, 일본 3개국 상장 리츠 시장을 대상으로 국가 간 동태적 정보전달（information transmission）메커니즘과 가격발견효과（price discovery effect）를 실증적으로 분석하는 데 목적이 있다. 특히 코로나19 팬데믹을 기준으로 분석 기간을 위기 국면과 정상화 국면으로 구분하여, 체제 변화에 따른 시장 간 선도–지연구조의 변화를 규명하고자 하였다.
본 연구는 2020년 1월부터 2025년 12월까지의 일별 리츠 지수 데이터를 활용하였으며, 비동시 거래 문제를 통제하기 위해 미국 지수에 1거래일 선행 시차（T-1）를 적용하고 공통 거래일만을 추출하였다. 이후 단위근 검정을 통해 시계열의 정상성을 확보한 후, 최적 시차를 반영한 VAR 모형을 구축하였다. 이를 기반으로 그랜저 인과관계 검정, 충격반응함수, 예측오차분산분해 분석을 하여 국가 간 정보전이의 방향성, 강도 및 지속성을 분석하였다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간에서는 한·미·일 리츠시장 간에는 단순한 계층적 정보전달 구조보다는 국가 간 상호작용에 기반한 비대칭적 정보전이 구조가 형성되어 있는 것으로 나타났다. 특히 미국과 일본 시장 간에는 양방향 가격발견효과가 확인되었으며, 한국 시장 역시 일부 경로에서 정보전달 기능을 수행하는 것으로 나타나 글로벌 리츠시장의 가격결정 과정이 다방향적이고 동태적인 특성을 지니고 있음이 확인되었다. 둘째, 코로나 기간에는 국가 간 정보전이 강도와 변동성 의존도가 크게 확대되었다. 충격반응함수 분석에서도 반응 강도와 지속성이 전 기간 중 가장 크게 나타났다. 분산분해 분석 결과에서도 한국 리츠 시장 변동성의 약 30%가 미국 및 일본 시장 충격에 의해 설명되는 것으로 나타났으며, 이는 위기 상황에서 글로벌 시장 간 동조화와 전염 효과가 강화됨을 의미한다.셋째, 코로나 이후 기간에는 시장 간 연계성이 약화되고 국가별 독립적 가격결정 구조가 강화되는 탈동조화되는 현상이 확인되었다. 그랜저 인과관계는 대부분 소멸하였으며, 충격반응함수에도 충격이 유의하지 않은 것으로 나타났다. 분산분해 결과에서도 한국 리츠 시장의 자기 설명력이 크게 증가하였다. 이는 글로벌 충격 완화 이후 각국 시장이 개별 경제 여건 및 부동산 펀더멘털에 기반하여 차별적으로 움직이고 있음을 보여준다.
전체적으로 보면, 한·미·일 리츠시장은 코로나라는 외생적 충격에 대응하는 과정에서 국가 간 정보전달과 가격발견 기능이 강화되는 시장으로 나타났으나, 코로나 이후에는 국가별 경제정책과 부동산시장 환경 변화 등으로 인해 시장 간 연계성이 약화되는 모습을 보였다. 이는 글로벌 리츠시장의 가격발견구조가 고정된 형태가 아니라 외부 충격과 시장환경 에 따라 동태적으로 변화하는 특성을 가지고 있음을 보여준다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

As the financialization of real estate continues to expand, Real Estate Investment Trusts （REITs） have become an important investment vehicle in global capital markets. Despite extensive research on information transmission and market integration in financial markets, empirical studies examining price discovery among international REIT markets remain limited. This study investigates the information transmission mechanism and price discovery effects among the REIT markets of Korea, the United States, and Japan. Particular attention is given to the structural changes associated with the COVID-19 pandemic by comparing the crisis period with the post-pandemic period.
Using daily REIT index data from January 2020 to December 2025, this study employs Vector Autoregressive （VAR） model after controlling for nonsynchronous trading effects and verifying stationarity. Granger causality tests, impulse response functions, and forecast error variance decomposition analyses are conducted to examine the direction, magnitude, and persistence of information transmission among the three markets. The empirical results are summarized as follows. First, during the full sample period, the three REIT markets exhibited an asymmetric and multidirectional information transmission structure rather than a simple hierarchical relationship. Bidirectional price discovery effects were observed between the U.S. and Japanese REIT markets, while the Korean market also played a limited information transmission role. Second, during the COVID-19 period, cross-market information transmission and volatility dependence increased significantly. The variance decomposition results indicate that a substantial portion of the Korean REIT market volatility was explained by shocks from the U.S. and Japanese markets, suggesting stronger market synchronization and contagion effects during the crisis. Third, in the post-COVID period, market interdependence weakened while domestic factors became increasingly important. Most Granger-causal relationships disappeared, impulse responses became statistically insignificant, and the explanatory power of domestic shocks increased substantially. These findings indicate that country-specific economic conditions and real estate fundamentals played a greater role in price formation after the pandemic. Overall, the results suggest that the REIT markets of Korea, the United States, and Japan became more integrated during the COVID-19 crisis but gradually shifted toward a more independent price formation structure in the post-pandemic period. This study demonstrates that price discovery in global REIT markets is time-varying and evolves in response to external shocks and changing market environments.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서론 1
• 1. 연구배경 및 목적 1
• 가. 연구배경 1
• 나. 연구목적 2
• 2. 연구범위 및 방법 3
• 가. 연구범위 3
• 나. 연구방법과 구성 5
• Ⅱ. 리츠 현황 7
• 1. 리츠의 이론적 고찰 7
• 가. 리츠의 개념 7
• 나. 리츠의 주요 특성 9
• 2. 한·미·일 리츠 시장 현황 10
• 가. 한국 리츠 시장 10
• 나. 미국 리츠 시장 17
• 다. 일본 리츠 시장 21
• Ⅲ. 이론적 배경 및 선행연구 28
• 1. 이론적 배경 28
• 가. 가격발견의 개념 28
• 나. 순차적정보도달가설과 혼합분포가설 29
• 2. 선행연구 31
• 가. 리츠 수익률 및 결정요인에 관한 연구 31
• 나. 글로벌 금융시장 연계성에 관한 연구 37
• 다. 가격발견에 관한 연구 41
• 라. 연구의 차별성 45
• Ⅳ. 데이터 및 연구모형 47
• 1. 데이터 47
• 2. 연구모형 53
• 가. 그랜저 인과관계 검정 56
• 나. 충격반응함수 57
• 다. 예측오차 분산분해분석 62
• Ⅴ. 실증분석결과 65
• 1. 기초 분석 65
• 가. 기술통계량 분석 69
• 나. 단위근 검정 71
• 다. 최적시차 선정 72
• 2. 그랜져인과관계 검정 결과 77
• 3. 충격반응함수 결과 84
• 4. 예측오차 분산분해분석 결과 98
• Ⅵ. 결론 101
• 참고문헌 104
• Abstract 110