소유구조가 주주환원 및 이익조정에 미치는 영향 : 지배구조의 조절효과를 중심으로 = The Effects of Ownership Structure on Shareholder Returns and Earnings Management: Focusing on the Moderating Effect of Corporate Governance

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study noted that for enhancing corporate value, a core task of the Korean capital market, expanding shareholder returns, enhancing accounting transparency, and establishing a sound ownership structure and excellent corporate governance that drive these are essential. Accordingly, targeting companies listed on the Korea Exchange （KRX） from 2017 to 2024, the study empirically analyzed the impact of ownership structure characteristics on shareholder returns and earnings management and the moderating effect of corporate governance. For the analysis, ‘Total Shareholder Return,’ which combines cash dividends and treasury stock acquisitions, and the ‘Total Earnings Management （TEM）’ index, which integrates accrual-based earnings management （AEM） and real earnings management （REM）, were utilized as dependent variables.
The results of the empirical analysis are as follows. First, the sounder the corporate ownership structure—specifically, the lower the largest shareholder’s ownership ratio, the smaller the difference in ownership ratio between the first and second largest shareholders, and the higher the foreign ownership ratio—the more significantly shareholder returns increased. Second, the better the corporate governance—specifically, the higher the ratio of outside directors, the better the ESG governance evaluation grade, the higher the compliance rate of core indicators in corporate governance reports, and for companies that introduced cumulative voting and the separate election system for audit committee members—combined with a sound ownership structure, the more strongly it promoted shareholder returns. Third, the sounder the corporate ownership structure, significantly lower earnings management appeared. Fourth, the better the corporate governance, combined with a sound ownership structure, it promoted even less earnings management. Fifth, lag variable （t-1） analysis for endogeneity control, analysis replacing the dependent variable with the cash dividend rate, propensity score matching （PSM） analysis and Index-based scoring analysis, two-stage least squares （2SLS） estimation using instrumental variables, and Analysis of Variance （ANOVA） were additionally performed; as a result, the hypotheses of this study were consistently supported, confirming the high robustness of the research findings. These results imply that excellent governance is a major preceding variable determining the expansion of shareholder returns and the enhancement of accounting transparency, and is an essential and structural factor that determines a company’s shareholder return and accounting transparency.
This study, by confirming that the complementary combination of a sound ownership structure and excellent corporate governance is a decisive factor in resolving the problems of low shareholder return and accounting transparency, which are the core causes of the 'Korea Discount,' presented empirical evidence supporting the justification and effectiveness of recent legislative revisions and institutional reorganization.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 한국 자본시장의 핵심 과제인 기업가치 제고를 위해 주주환원 확대와 회계투명성 제고, 그리고 이를 견인하는 건전한 소유구조 및 우수한 지배구조 확립이 필수적이라는 점에 주목하였다. 이에 따라 2017년부터 2024년까지 한국거래소（KRX） 상장기업을 대상으로 소유구조 특성이 주주환원 및 이익조정에 미치는 영향과 기업지배구조의 조절효과를 실증 분석하였다. 분석을 위해 현금배당과 자기주식 취득을 합산한 ‘총 주주환원’과 발생이익조정（AEM） 및 실제이익조정（REM）을 통합한 ‘합산이익조정（TEM）’ 지표를 종속변수로 활용하였다.
실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 소유구조가 건전할수록 즉, 최대 주주 지분율이 낮을수록, 제1대 주주와 제2대 주주 간의 지분율 차이가 작을수록, 그리고 외국인 지분율이 높은 기업일수록 주주환원이 유의미하게 증가하였다. 둘째, 기업의 지배구조가 우수할수록 즉, 사외이사 비율이 높을수록, ESG 지배구조 평가 등급이 우수할수록, 기업지배구조보고서의 핵심 지표 준수율이 높을수록, 그리고 집중투표제와 감사위원 분리선출 제도를 도입한 기업일수록 건전한 소유구조와 결합하여 주주환원을 더욱 강하게 촉진하였다. 셋째, 기업의 소유구조가 건전할수록 이익조정이 유의미하게 적게 나타났다. 넷째, 기업의 지배구조가 우수할수록 건전한 소유구조와 결합하여 이익조정을 더욱 강하게 억제하였다. 다섯째, 내생성 통제를 위한 시차 변수（t-1） 분석과 종속변수를 현금배당률로 대체한 분석, 성향점수매칭（PSM） 분석, 지수（Index）를 활용한 스코어링 분석, 도구변수를 이용한 내생성 및 강건성 검증（2SLS）, 소유구조 지수와 지배구조 지수 간 분산분석（ANOVA）을 추가로 수행하였으며, 그 결과 본 연구의 가설들을 일관되게 지지하고 있음을 확인하였으며, 연구 결과의 강건성이 높음을 파악하였다. 이러한 연구 결과는 우수한 지배구조가 주주환원 확대 및 회계투명성 제고를 결정짓는 주요한 선행 변수이며, 기업의 주주환원 및 회계투명성을 결정짓는 본질적이고 구조적인 요인임을 의미한다.
본 연구는 건전한 소유구조와 우수한 지배구조의 상호 보완적 결합이 '코리아 디스카운트'의 핵심적 발생 원인인 낮은 수준의 주주환원과 회계투명성 문제를 해결하는 결정적 요인임을 확인함으로써, 최근 법령 개정과 제도적 정비의 당위성과 실효성을 뒷받침하는 실증적 근거를 제시하였다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제2장 선행연구 및 가설설정 8
• 제1절 관련 제도 8
• 제2절 선행연구 14
• 2.1. 주주환원 관련 선행연구 14
• 2.2. 이익조정 관련 선행연구 16
• 2.3. 소유구조 관련 선행연구 19
• 2.4. 지배구조 관련 선행연구 20
• 2.5. 선행연구와 차별점 23
• 제3절 가설설정 26
• 제3장 연구의 설계 31
• 제1절 변수의 측정 31
• 1.1. 주주환원의 측정 31
• 1.2. 이익조정의 측정 32
• 1.3. 독립변수의 측정 38
• 제2절 연구모형 44
• 제3절 표본의 선정 52
• 제4장 실증분석 결과 53
• 제1절 기술통계량 및 상관관계분석 53
• 제2절 가설 1 분석 결과 63
• 제3절 가설 2 분석 결과 66
• 제4절 가설 3 분석 결과 82
• 제5절 가설 4 분석 결과 85
• 제6절 추가분석 결과 93
• 6.1. 내생성 통제를 위한 시차 변수 분석 결과 93
• 6.2. 종속변수 대체 분석 결과 103
• 6.3. 성향점수매칭（PSM） 분석 결과 108
• 6.4. 스코어링 분석（Scoring Analysis） 결과 114
• 6.5. 도구변수를 이용한 내생성 통제 및 강건성 검정（2SLS） 118
• 6.6. 분산분석（ANOVA） 결과 122
• 제5장 결론 126
• 참고문헌 129
• ABSTRACT 139