만기매칭 본드포워드를 이용한 대체 신용 스프레드 산출과 실증 분석 = Estimation and Empirical Analysis of Alternative Credit Spreads Using Maturity-Matched Bond Forwards

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study proposes a methodology for deriving a CDS-equivalent credit risk measure that can complement the limitations of conventional YTM-based credit spreads in the Korean corporate bond market, where CDS premiums for individual firms are not sufficiently observable. In practice, corporate credit risk is often inferred from a simple credit spread, defined as the difference between a corporate bond YTM and a risk-free or quasi-risk-free rate of the same maturity. However, since YTM compresses all future cash flows of a bond into a single internal rate of return, it may reflect not only default risk but also coupon structure, premium or discount effects, liquidity premiums, funding effects, market basis, and other non-credit components. Therefore, interpreting a simple YTM spread directly as a pure default intensity or as a credit risk measure comparable to a CDS par spread involves both theoretical and practical limitations.
To address these limitations, this study focuses on the credit discount effect embedded in the fair strike of a Maturity-Matched Bond Forward (MMBF). An MMBF is a structure in which the forward maturity coincides with the maturity of the underlying bond. When the settlement reference price is defined as the cum-redemption value immediately before the final principal and coupon payment, the economic value obtained by the forward buyer is reduced to the final principal-and-interest claim payable conditional on survival to maturity. Under this structure, the MMBF fair strike reflects the credit discount effect embedded in the final cash flow of the risky bond. By dividing the fair strike by the final principal-and-interest amount, this study defines an implied credit discount factor. This factor is not interpreted directly as a recovery-adjusted survival probability in a strict sense; instead, it is used as a survival-like curve under a zero-recovery benchmark. Based on this curve, zero-recovery implied hazard rates are derived by tenor and then applied to a standard CDS pricing framework to obtain CDS-equivalent spreads and CDS Mark-to-Market (MTM) values.
In the empirical analysis, an MMBF-based hazard curve is constructed using observable corporate bond curves and risk-free discount curves, and is compared with a conventional YTM-spread-based hazard curve within the same CDS valuation framework. The results show that the conventional YTM-spread approach tends to produce higher hazard rates and CDS MTM values than the MMBF-based approach, because it directly converts the difference between corporate bond YTM and the benchmark rate into default intensity and may therefore attribute non-credit components to credit risk. By contrast, the MMBF-based approach structurally extracts the credit discount effect embedded in the final principal-and-interest claim through the fair condition of the bond forward. This suggests that the MMBF-based measure can serve as a complementary credit risk measurement tool in markets where CDS liquidity is limited.
The sensitivity analysis further shows that the two approaches have different credit risk transmission mechanisms. In the conventional YTM-spread approach, a parallel shift in the corporate YTM curve is mechanically reflected in the hazard rate for each tenor. In the MMBF-based approach, however, the fair strike, risk-free discount factors, risky bond cash flow structure, and bootstrap procedure jointly determine the tenor-specific sensitivity of hazard rates. This implies that the methodology used to derive a credit risk measure can affect not only CDS-equivalent spreads and MTM values, but also the way market rate changes are transmitted into credit risk valuation.
In conclusion, this study proposes a framework for reconstructing corporate bond price information from the perspective of a CDS pricing framework in markets where CDS quotes are not sufficiently observable. The MMBF-based credit risk measure should be interpreted not as a complete replacement for conventional YTM-based credit spreads, but as a complementary CDS-equivalent measure that more explicitly reflects bond cash flow structure and maturity-specific discount effects. The main contribution of this study is that it connects credit discount effects, implied hazard rates, CDS-equivalent spreads, and CDS MTM values within a consistent valuation framework using only observable corporate bond curves and risk-free discount curves, and empirically demonstrates how the choice of price information used to extract credit risk affects valuation results.

국문 초록 (Abstract)

만기매칭 본드포워드를 이용한 대체 신용 스프레드 산출과 실증 분석 본 연구는 국내 회사채 시장에서 개별 기업의 CDS(Credit Default Swap) 프리미엄이 충분히 관측되지 않는 현실을 배경으로, 기존 YTM 기반 Credit Spread의 한계를 보완할 수 있는 CDS-equivalent 신용위험 지표 산출 방법론을 제시한다. 일반적으로 회사채 신용위험은 회사채 YTM에서 동일 만기의 무위험금리 또는 이에 준하는 기준금리를 차감한 단순 Credit Spread를 통해 관찰된다. 그러나 YTM은 채권의 모든 미래 현금흐름을 하나의 내부수익률로 압축한 값이므로, 발행자의 부도위험뿐만 아니라 쿠폰 구조, premium 또는 discount 여부, 유동성 프리미엄, funding effect, 시장 basis 등 다양한 비신용 요인을 함께 포함할 수 있다. 따라서 단순 YTM spread를 곧바로 부도강도 또는 CDS par spread와 비교 가능한 순수 신용위험 지표로 해석하는 데에는 이론적·실무적 한계가 존재한다. 본 연구는 이러한 한계를 보완하기 위해 만기매칭 채권선도(Maturity- Matched Bond Forward, MMBF)의 fair strike에 내재된 신용할인 효과에 주목한다. 만기매칭 채권선도는 선도만기와 기초채권의 만기가 일치하는 구조로, 선도 정산 기준가격을 최종 원리금 지급 직전의 cum-redemption value로 정의할 경우 선도매수자의 경제적 가치는 만기 생존 시 지급되는 최종 원리금 claim에 귀착된다. 이 구조하에서 MMBF fair strike를 최종 원리금으로 나누어 implied credit discount factor를 정의하고, 이를 zero- recovery benchmark 하의 survival-like curve로 사용하여 구간별 implied hazard rate를 산출한다. 이후 해당 hazard curve를 표준적인 CDS pricing framework에 적용하여 CDS-equivalent spread와 CDS Mark- to-Market(MTM)을 도출한다. 실증 분석에서는 관측 가능한 회사채 커브와 무위험 할인 커브를 이용하여 MMBF 기반 hazard curve를 구축하고, 이를 기존 YTM-spread 기반 hazard curve와 동일한 CDS 평가모형 안에서 비교하였다. 분석 결과, 기존 YTM-spread 방식은 회사채 YTM과 기준금리의 차이를 직접 부도강도로 전환하기 때문에 비신용 요인까지 신용위험으로 귀속시킬 가능성이 있으며, 그 결과 MMBF 기반 방식보다 높은 hazard rate와 CDS MTM을 산출하는 경향을 보였다. 반면 MMBF 기반 방식은 채권선도의 fair condition을 통해 최종 원리금 claim에 내재된 신용할인 효과를 구조적으로 추출하므로, CDS 시장의 유동성이 제한적인 환경에서 보완적인 신용위험 측정 도구로 활용될 수 있음을 확인하였다. 또한 민감도 분석 결과, 기존 YTM-spread 방식에서는 회사채 YTM curve의 평행 이동이 각 tenor의 hazard rate에 비교적 직접적으로 반영되는 반면, MMBF 기반 방식에서는 fair strike, 무위험 할인계수, 위험채권 현금흐름 구조 및 bootstrap 과정이 함께 작용하여 tenor별 민감도가 다르게 나타났다. 이는 신용위험 지표의 산출 방식에 따라 CDS- equivalent spread와 MTM뿐만 아니라, 시장금리 변화가 신용위험 평가로 전이되는 구조도 달라질 수 있음을 의미한다. 결론적으로 본 연구는 CDS quote가 충분히 관측되지 않는 시장 환경에서 회사채 가격정보를 CDS pricing framework의 관점으로 재구성하는 방법론을 제안하였다. MMBF 기반 신용위험 지표는 기존 YTM 기반 Credit Spread를 완전히 대체하는 지표라기보다, 채권 현금흐름 구조와 만기별 할인효과를 보다 명시적으로 반영하는 보완적 CDS-equivalent measure로 해석하는 것이 적절하다. 본 연구의 의의는 관측 가능한 회사채 커브와 무위험 할인 커브만으로 신용할인 효과, implied hazard rate, CDS- equivalent spread 및 CDS MTM을 일관된 평가체계 안에서 연결하고, 신용위험을 추출하는 가격정보의 선택이 평가 결과에 미치는 영향을 제시했다는 점에 있다.

목차 (Table of Contents)

• I. 서론 1
• 1.1 연구 배경 및 목적 1
• 1.2 기존 Credit Spread 산출 방식의 한계 2
• 1.3 만기매칭 채권선도(Bond Forward)의 구조적 특징 5
• 1.4 논문의 구성 7
• Ⅱ. 이론적 배경 8
• 2.1 채권선도(Bond Forward)의 기본 구조 8
• 2.2 위험채권 가격과 CDS Par Spread의 이론적 연결 9
• 2.3 Hazard Rate 부트스트래핑 기법 11
• 2.4 CDS(Credit Default Swap)의 가격결정 구조 14
• Ⅲ. 본론 17
• 3.1 만기매칭 채권선도의 Fair Strike 산출 17
• 3.2 Implied Credit Discount Factor의 정의 18
• 3.3 Zero-Recovery Implied Hazard Curve 구축 19
• 3.4 기존 YTM-Spread 기반 Hazard Curve 구축 21
• 3.5 CDS-Equivalent Spread 및 MTM 평가 22
• 3.6 실증 분석 24
• Ⅳ. 결론 36
• Ⅴ. 참고문헌 39
• Ⅵ. 영문 초록(ABSTRACT) 41