기술특례상장 기업의 투자위험에 관한 연구 = A Study on Investment Risks of Technology Special Listing Firms

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 한국의 기술특례상장 제도가 기업의 투자위험에 미치는 영향을 장기적 관점에서 분석하고, 그 변화의 원인을 정보비대칭 관점에서 규명하는 것을 목적으로 한다. 기술특례상장 제도는 재무적 요건을 완화하여 혁신기업의 자본시장 진입을 촉진하는 제도이나, 이로 인해 상장 초기 기업의 재무적 불확실성과 정보비대칭이 확대될 가능성이 존재한다. 이를 검증하기 위해 본 연구는 2014년부터 2022년까지 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 표본을 구성하고, 주식수익률 변동성을 투자위험의 대리변수로 설정하여 실증분석을 수행하였다. 분석모형은 기업규모, 부채비율, 수익성, 현금흐름, 성장성 등 주요 재무변수를 통제한 회귀모형을 기반으로 하였으며, 상장 후 1년, 2년, 3년의 기간별 변동성을 구분하여 시간에 따른 위험 변화의 동태적 특성을 분석하였다. 실증분석 결과, 기술특례상장 기업은 상장 초기（1년 이내）에 일반상장 기업보다 유의하게 높은 주식수익률 변동성을 보이는 것으로 나타났다. 이는 재무요건 완화에 따른 낮은 초기 재무건전성과 무형자산 중심 구조에서 기인하는 높은 정보비대칭 때문으로 해석된다. 그러나 상장 이후 시간이 경과함에 따라 두 집단 간 변동성 격차는 점진적으로 축소되는 것으로 나타났으며, 특히 상장 후 2~3년 구간에서 그 차이가 유의하게 감소하는 경향을 보였다. 추가적으로 시장조정 변동성 및 비체계적 위험을 활용한 분석, 특정 산업을 제한한 분석, 성향점수매칭 및 1:1 매칭 분석 등을 수행한 결과에서도 동일한 결과가 확인되어 본 연구의 결과는 강건한 것으로 나타났다. 또한, 기술특례상장 기업은 상장 초기 일반상장 기업에 비해 재무건전성이 낮고 정보비대칭 수준이 높은 특성을 보였으나, 시간이 경과함에 따라 정보비대칭은 유의하게 완화되는 반면 재무건전성의 개선은 제한적인 것으로 나타났다. 이는 변동성 감소의 주요 원인이 재무적 개선보다는 정보비대칭 완화에 있음을 시사한다. 한편, 이러한 실증결과의 해석을 보완하기 위해 제한적인 사례분석을 수행하였다. 사례분석에서는 기업의 정보공개 방식에 따른 정보환경의 차이를 비교하였으며, 특히 자율공시를 통한 적극적이고 선제적인 정보 제공이 정보비대칭 완화에 중요한 역할을 수행하는 것으로 나타났다. 정보공개가 적극적인 기업은 시장 신뢰를 확보하며 안정적인 성과를 보인 반면, 정보제공이 제한적인 기업은 정보비대칭이 지속되며 성과가 악화되는 경향을 보였다. 종합적으로 본 연구는 기술특례상장 기업이 상장 초기에는 높은 투자위험을 보이나, 시간이 지남에 따라 정보비대칭이 완화되면서 위험이 감소하는 구조를 실증적으로 확인하였다. 이는 기술특례상장 제도의 효과를 이해하는 데 있어 정보환경의 중요성을 강조하며, 투자자 보호와 시장 신뢰 확보를 위해 자율공시를 중심으로 한 질적 정보공개 체계의 필요성을 시사한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study investigates the long-term impact of South Korea’s Technology-Based Special Listing system on corporate investment risk and examines the underlying mechanism from the perspective of information asymmetry. The system allows firms with strong technological potential to go public without meeting traditional financial requirements, thereby facilitating access to capital markets. However, this institutional feature may also amplify initial uncertainty and information asymmetry for newly listed firms.
To empirically test this, we construct a sample of firms listed on the KOSDAQ market between 2014 and 2022 and use stock return volatility as a proxy for investment risk. The empirical analysis employs a regression framework controlling for key firm characteristics, including size, leverage, profitability, cash flow, and growth opportunities. To capture the dynamic evolution of risk, we measure volatility over different post-listing horizons （1-year, 2-year, and 3-year periods）.
The results show that technology-based special listing firms exhibit significantly higher stock return volatility than general IPO firms during the first year after listing. This elevated initial risk can be attributed to weaker financial stability and higher information asymmetry associated with firms whose valuation relies heavily on intangible assets. However, the volatility gap between the two groups decreases over time, particularly during the second and third years after listing, indicating that market uncertainty is gradually resolved.
A series of robustness tests—including market-adjusted volatility, idiosyncratic risk measures, industry-restricted samples, propensity score matching, and one-to-one matching—confirm the consistency of these findings. Additional analysis reveals that while financial conditions do not significantly improve over time, information asymmetry is substantially reduced, suggesting that the decline in volatility is primarily driven by improvements in the information environment rather than fundamental financial performance.
To complement the empirical findings, a limited case analysis is conducted focusing on firms’ information disclosure practices. The results highlight that voluntary disclosure plays a critical role in reducing information asymmetry. Firms that actively provide timely and forward-looking information through voluntary disclosures tend to build market trust and achieve more stable performance, whereas firms relying solely on mandatory disclosures or providing limited information tend to experience persistent uncertainty and weaker market outcomes.
Overall, this study demonstrates that while technology-based special listing firms face higher initial investment risk, such risk declines over time as information asymmetry is alleviated. These results provide important implications for policymakers and investors by emphasizing the critical role of information environment quality in the effectiveness of listing regulation relaxation.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서론 1
• 제 1 장 연구의 배경 및 목적 1
• 제 2 장 연구의 방법 및 구성 4
• Ⅱ. 이론적 배경 및 선행연구 8
• 제 1 장 기술특례상장 제도 8
• 1. 기술특례상장 제도 8
• 제 2 장 선행연구 및 가설설정 13
• 1. 선행연구 13
• 2. 가설설정 17
• Ⅲ. 연구방법 21
• 제 1 장 표본구성 21
• 제 2 장 연구모형 22
• 제 3 장 사례연구 25
• Ⅳ. 실증분석 28
• 제 1 장 기초통계량 및 주식수익률 변동성 분석 28
• 1. 기초통계량 28
• 2. 주식수익률 변동성 분석 32
• 제 2 장 강건성 분석 및 결론 37
• 1. 강건성 분석 37
• 2. 결론 56
• Ⅴ. 사례연구 59
• 제 1 장 사례연구 설계 및 이론적 배경 59
• 1. 연구목적 및 배경 59
• 2. 선행연구 67
• 제 2 장 정보환경과 사례분석 71
• 1. 언론노출 분석 71
• 2. 공시활동 분석 78
• 3. 애널리스트 커버리지 85
• 4. 사례분석 및 종합해석 89
• Ⅵ. 종합논의 94
• 제 1 장 실증분석과 사례연구의 통합 해석 94
• 제 2 장 정보비대칭과 주식수익률 변동성의 관계 96
• Ⅶ. 요약 및 결론 98
• 제 1 장 연구결과 요약 및 해석 98
• 제 2 장 연구의 시사점 100
• 제 3 장 연구의 한계 및 향후 연구 101
• Ⅷ. 참고문헌 103
• Ⅸ. 영문 초록（ABSTRACT） 111