디지털 자산의 안전자산 역할과 포트폴리오 헤지 효과 분석 = An Analysis of the Safe-haven Role and Portfolio Hedging Effect of Digital Assets

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 디지털 자산이 제도권 금융시장에 편입되는 비트코인과 이더리움의 현물 ETF 승인에 주목하여, 디지털 자산이 전통 금융시장과 형성하는 위험 구조 및 가격조정 메커니즘을 세 가지 측면에서 실증적으로 분석하였다. 첫째, GARCH 변동성을 반영한 분위수 회귀 분석 결과, 비트코인과 이더리움은 대부분의 분위수에서 주요 주가지수와 양（+）의 동조성을 보였으며, 극단적 하위 분위수에서도 음（-） 관계가 나타나지 않아 위험자산의 속성이 유지됨을 확인하였다. 반면 미국 달러와 금은 위기 시 안정적인 헤지 효과를 보이며 전통적 안전자산 지위를 재확인하였다. 둘째, 최소 분산 포트폴리오 분석에서는 디지털 자산의 분산・헤지 효과가 제한적임이 나타났다. 상관계수는 제도화 이후 완만히 안정화되었으나 여전히 양（+）의 값을 유지해 분산 효과가 약했고, 위험 완충 기능은 미국 달러가 가장 우수했으며 금이 보조적 역할을 수행하였다. 셋째, 디지털 자산 ETF와 현물 간 스프레드 트레이딩 가능성을 평가한 결과, 비트코인 ETF와 현물 스프레드는 뚜렷한 평균회귀 특성을 보였다. 특히 비트코인 ETF와 현물 조합은 z-score 기반 통계적 차익거래 전략의 가능성이 높게 나타났다. 충격반응은 단기적으로 현물 충격이 ETF로 더 크게 반영되는 현물 우위 조정 패턴을 보였으며, 분산분해 결과에서도 ETF 변동성의 상당 부분이 현물 충격에 의해 설명되며, 장기적인 가격형성 과정에서 현물시장이 상대적으로 더 중요한 역할을 수행하는 경향이 확인되었다. 종합적으로 디지털 자산은 제도권 편입 이후에도 위험자산적 성격을 유지하며, 포트폴리오 차원의 위험 완화 기능은 제한적이다. ETF와 현물 스프레드의 평균회귀성은 단기 차익거래 가능성을 열어주지만 구조적 위험 완화 기능을 제공하지는 않는다. 위험 헤지 성과는 미국 달러, 금, 디지털 자산 순으로 확인되었으며, ‘디지털 금（digital gold）’ 가설은 제한적으로만 성립한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study examines how digital assets—specifically Bitcoin and Ethereum-interact with traditional financial markets in the evolving regulatory environment marked by the approval of spot Bitcoin and Ethereum ETFs. The analysis proceeds along three empirical dimensions. First, quantile regressions incorporating GARCH volatility show that Bitcoin and Ethereum maintain their characteristics as risky assets: both exhibit persistent positive co-movement with major equity indices across most quantiles, and no significant negative dependence appears even in extreme lower quantiles. In contrast, the U.S. dollar and gold consistently demonstrate strong hedging performance during market stress, reaffirming their status as traditional safe-haven assets. Second, minimum-variance portfolio analysis indicates that the diversification and hedging benefits of digital assets remain limited. Although conditional correlations became somewhat more stable following institutionalization, they remained predominantly positive, resulting in weak diversification gains. The U.S. dollar provided the most reliable risk-buffering performance, followed by gold with modest supplementary benefits. Third, in evaluating spread-trading opportunities between digital asset ETFs and their underlying spot markets, the Bitcoin ETF–spot spread displayed a clear mean-reverting structure, supporting the feasibility of z-score-based statistical arbitrage strategies. Orthogonalized impulse response functions reveal that, despite identifying ETFs as the leading variable, short-run adjustments are dominated by spot-market shocks. Variance decomposition results further show that a substantial portion of ETF volatility is explained by shocks originating from the spot market, indicating that the spot market tends to play a relatively more important role in long-run price formation. Overall, digital assets retain their fundamental nature as risky assets even after entering regulated financial markets, and their portfolio-level hedging and diversification effects remain constrained. While ETF–spot spread mean reversion opens the door to short-term arbitrage opportunities, it does not translate into structural risk-mitigation benefits. The hierarchy of risk-reduction performance is observed as: U.S. dollar, gold, digital assets, implying that the “digital gold” hypothesis holds only in a limited sense under current market conditions.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 1. 연구의 배경 1
• 2. 연구의 목적과 구성 3
• 제2장 디지털 자산 6
• 1. 디지털 자산의 개념과 정의 6
• 2. 암호화폐의 유형과 기능적 한계 8
• 3. 대체 불가능 토큰의 속성과 활용 영역 10
• 4. 탈중앙화 금융의 구조와 한계 13
• 5. 증권형 토큰의 제도적 특징 15
• 6. 디지털 자산의 국내 제도적 수용 16
• 제3장 선행연구 및 차별성 20
• 1. 디지털 자산의 안전자산 역할에 관한 선행연구 20
• 2. 최적 포트폴리오 비중 및 헤지 효과에 관한 선행연구 23
• 3. 스프레드 트레이딩 분석에 관한 선행연구 25
• 4. 연구방향 및 차별성 27
• 제4장 연구방법 30
• 1. 더미 기반 분위수 회귀 분석 모형 31
• 2. GARCH 기반 동적 위험관리 분석 모형 37
• 3. VAR 기반 스프레드 분석 모형 46
• 제5장 연구자료 및 실증분석 51
• 1. 연구자료 51
• 2. 디지털 자산과 전통 금융자산 간 기초 관계 분석 62
• 3. 시장위기 상황에서 디지털 자산의 역할 분석 71
• 4. 디지털 자산의 동적 포트폴리오 위험관리 분석 80
• 5. 디지털 자산과 ETF 간 스프레드 트레이딩 기회 분석 113
• 제6장 결 론 122