Essays on Cryptocurrencies: Price Determinants and Behavior = 암호화폐에 관한 연구: 가격 결정 요인과 가격 행태

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation consists of two chapters. The first chapter empirically analyzes the impact of monetary policy shocks on Bitcoin prices. This study first proposes a theoretical framework that comprises existing theories of Bitcoin prices based on Gali and Gambetti (2015). Then, by using monthly data from August 2010 to June 2023, this study employs a sign-restricted Proxy VAR model to analyze the empirical effects and derive implications for existing theories. The main findings are as follows. First, contractionary monetary policy shocks lead to a short-term decline in Bitcoin prices, with the effect diminished since October 2017. The price responses of Bitcoin are orders of magnitude larger than those of stocks and gold. Second, this empirical result may suggest a reduced market overreaction due to institutional participation and a strengthening of Bitcoin’s role as a means of circumventing capital controls.
The second chapter analyzes the determinants of the crypto shadow premium. This study first systematically consolidates the fragmented findings of previous literature regarding these determinants. Then, by using monthly data from January 2019 to April 2025 for 41 countries, it conducts a panel data regression analysis to test the empirical effects. The main findings are as follows. First, Bitcoin functions as a substitute for the FX market in situations where capital mobility is restricted and FX liquidity deteriorates. Exchange rate volatility exerts a negative effect on the crypto shadow premium, indicating that Bitcoin is a short-term risk asset. Second, countries with stronger capital controls and more advanced digital payment infrastructure show a stronger FX substitution channel, whereas Bitcoin taxation policies weaken the FX substitution effect. Finally, the study confirms that Bitcoin demand for circumventing capital controls contributes to an increase in the crypto shadow premium.

국문 초록 (Abstract)

이 논문은 두 개의 장으로 이루어져 있다. 첫 번째 장은 통화정책 충격이 비트코인 가격에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 우선, Gali and Gambetti(2015)의 이론을 기반으로 기존의 비트코인 가격 결정 이론들을 포괄하는 이론적 분석 틀을 제시한다. 이어서 2010년 8월부터 2023년 6월까지의 월별 자료를 이용하여 부호제약 Proxy VAR 모형을 통해 실증적 효과를 분석하고, 기존 이론들에 대한 시사점을 도출한다. 주요 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 긴축 통화정책 충격은 비트코인 가격을 단기적으로 하락시키며, 특히, 2017년 10월 이후 완화된 것으로 나타났다. 또한 비트코인 가격의 반응은 주식과 금에 비해 규모 면에서 현저히 크다. 둘째, 이러한 실증 결과는 실증 결과는 제도권 투자자의 참여 확대와 자본 통제 회피 수단으로서 비트코인의 역할 강화로 인해 시장의 과잉 반응이 완화되었음을 시사한다.
두 번째 장은 암호화폐 그림자 프리미엄의 결정 요인을 실증적으로 분석한다. 구체적으로 Crypto Shadow Premium(암호화폐 그림자 프리미엄)의 형성 경로의 작동 여부를 실증적으로 검증하고, 이에 영향을 미치는 국가별 제도적 요인—즉, 자본통제, 디지털 결제 인프라, 암호화폐 규제 및 과세 정책—의 역할을 분석한다. 우선, 기존 문헌에 분절적으로 시사되어 온 Crypto Shadow Premium의 결정 경로를 종합적, 체계적으로 정리하였다. 그 다음, 2019년 1월부터 2025년 4월까지의 월별 자료를 이용하여 41개국을 대상으로 패널 데이터 회귀 분석을 수행하였다. 주요 실증 결과는 다음과 같다. 첫째, 자본 이동이 제한되고 외환 유동성이 악화된 상황에서 비트코인이 외환시장 대체 수단으로 기능하는 것으로 나타났다. 또한 환율 변동성은 일관되게 Crypto Shadow Premium을 하락시키는 요인으로 작용하여, 비트코인이 단기적으로 위험자산(risk asset)으로 인식됨을 보여준다. 둘째, 자본통제가 강하고 디지털 결제 인프라가 발달한 국가일수록 외환시장 대체 경로가 강화되며, 비트코인 과세정책은 이를 약화시킬 가능성을 보였다. 마지막으로, 자본통제를 우회하려는 비트코인 수요가 Crypto Shadow Premium을 상승시키는 것을 확인하였다.

주요어 : 암호화폐 자산 가격 결정, 자산 가격 이론, 비트코인, 암호화폐 그림자 프리미엄; 부호제약 Proxy VAR, 패널 데이터 분석

목차 (Table of Contents)

• Chapter 1. The Effect of Monetary Policy on Bitcoin Prices 1
• 1. Introduction 1
• 1.1. Research objectives 3
• 1.2. Literature review 4
• 2. Theoretical frameworks 7
• 2.1. Review of Existing Theories on Bitcoin Prices 7
• 2.2. New Theoretical Framework on Bitcoin Prices 8
• 3. Empirical Analysis Model 17
• 3.1. Data and Analytical Model 17
• 3.2. Estimation Results 20
• 3.3. Robustness Checks 30
• 4. Comparing the Impact of Monetary Policy on Different Assets 31
• 4.1. The Effects of Monetary Policy on Stocks 31
• 4.2. The Effects of Monetary Policy on Gold 33
• 4.3. The Effects of Monetary Policy on Other Cryptocurrencies 35
• 4.4. Robustness Check 37
• 5. Concluding Remarks 38
• Appendixes 40
• Chapter 2. Determinants of the Crypto Shadow Premium 47
• 1. Introduction 47
• 1.1. Research Objectives 48
• 1.2. Literature review 50
• 2. Theoretical Background of the Determinants of the Crypto Shadow Premium 54
• 2.1. Risk-perception Channel 54
• 2.2. Speculative Demand Channel 55
• 2.3. Financial Accessibility Channel 56
• 2.4. Capital Control Circumvention Channel 57
• 2.5. Foreign Exchange Substitution Channel 58
• 3. Empirical Analysis 61
• 3.1. Data 61
• 3.2. Analysis Model and Methodology 71
• 4. Empirical Results 76
• 4.1. Baseline Estimation Results 76
• 4.2. Extended Analysis: The Role of Institutional Factors 84
• 4.3. Robustness Check 89
• 5. Conclusion 91
• Appendixes 93
• Bibliography 107
• Abstract in Korean 117