한국 주식시장의 복권 효과 : MAXN 포트폴리오를 통한 기대수익률 횡단면 분석 = The Lottery Effect in the Korean Stock Market : A Cross-Sectional Analysis of Expected Returns Using MAXN Portfolios

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 한국 주식시장의 가격제한폭이라는 제도적 특수성을 반영하여 최대 일일 수익률(MAX) 효과를 재검토하고, 전월 연속한 N일 최대 누적수익률(MAXN)의 유효성을 검증하였다. 한국 시장의 가격제한폭은 극단적 수익률이 하루가 아닌 여러 날에 걸쳐 분산되게 하므로, 기존 MAX 지표의 한계를 극복하기 위해 MAXN을 도입하였다. 분석 결과, MAXN 포트폴리오의 롱숏 전략(High MAXN-Low MAXN, 이하 H-L)은 MAX 대비 대부분 더 큰 음의 초과수익률(α)을 보였으며, 특히 균등 가중 포트폴리오에서 그 통계적 유의성이 크게 강화되었다. Fama-French 3요인 모델 분석 결과, 균등 가중 포트폴리오의 MAX2 H-L 초과수익률(α)은 월평균 -1.46%로, 가장 강력한 유의성을 보이며 MAX 효과가 증폭됨을 확인하였다. 이 결과는 한국 시장의 제도적 특성이 복권 성향 주식 선호와 같은 이상현상을 설명하는 데 핵심적인 역할을 하며, 이틀 연속 높은 수익률이 투자자들의 제한된 주의를 강력하게 유발하여 이후 수익률 하락을 초래하는 행동재무학적 증거임을 시사한다. 본 연구는 시장의 제도적 환경을 고려한 지표 설계의 중요성을 강조한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study re-examines the Maximum Daily Return(MAX) effect in the Korean stock market, specifically accounting for the institutional characteristics of its price limit regime. To overcome the limitations of the conventional MAX indicator, which fails to capture extreme returns dispersed over multiple days due to the market's price limits, we introduce and validate the MAXN(Maximum Cumulative Return over N Consecutive Days in the Prior Month) indicator. Our results show that the High MAXN-Low MAXN(H-L) excess returns of the MAXN portfolios are generally more negative than those of the conventional MAX portfolios. This statistical significance is notably more pronounced in Equal-Weighted (EW) portfolios. Specifically, within Fama-French 3-factor(FF3) model applied to EW portfolios, the H-L alpha for MAX2 reaches –1.46% per month, exhibiting the strongest statistical significance and a magnified MAX effect compared to MAX. These findings suggests that the institutional environment of the Korean market plays a crucial role in explaining anomalies such as investor preference for lottery-like stocks. Furthermore, the strong result for MAX2 provides behavioral finance evidence that two consecutive days of high returns strongly capture investors' limited attention, leading to stock overvaluation and subsequent return reversals. This study emphasizes the importance of designing factor proxies that account for the specific institutional environment of the market.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서론 1
• 제 1 절 연구의 배경 1
• 제 2 절 선행 연구 3
• 1. 분석 방법론 3
• 2. 주요 영향 요인 5
• 3. 분석 결과에 따른 구분 6
• 4. 선행연구 검토 결과 8
• 제 2 장 연구 자료 및 분석 방법 10
• 제 1 절 자료 수집 10
• 제 2 절 분석 방법 10
• 제 3 절 기초 통계량 11
• 제 3 장 연구 결과 13
• 제 1 절 MAX 효과 13
• 제 2 절 MAXN 효과 15
• 제 3 절 규모를 고려한 MAX 효과 21
• 제 4 절 MAX, MAXN 포트폴리오 특성 23
• 제 5 절 Fama-MacBeth 회귀분석 29
• 제 6 절 가격제한폭 제도 변화에 따른 MAX 효과 34
• 제 4 장 결론 37
• 제 1 절 연구 결과의 요약 37
• 제 2 절 연구의 시사점 39
• 제 3 절 연구의 한계 및 추후 연구 방향 40
• 참 고 문 헌 42
• Abstract 46