국내 기업의 전략적 ESG 활동이 기업가치에 미치는 영향 계량분석 = An Empirical Analysis of Strategic ESG Performance and Firm Value in Korea

국문 초록 (Abstract)

최근 글로벌 차원에서 ESG 정책 기조가 조정 국면에 접어들고 있는 상황에서, 기업이 자율적으로 수행하는 ESG 활동이 실제로 기업가치 제고로 이어지는지에 대한 실증적 검증이 요구된다. 이에 본 연구는 한국ESG기준원의 ESG 등급 자료를 활용하여 2019~2023년 기간 동안 국내 상장기업을 대상으로 ESG 활동이 기업가치(Tobin’s Q)에 미치는 영향을 분석하였다.
본 연구는 ESG 활동을 기업의 전략적 선택에 의해 결정되는 내생변수로 간주한다. 내생성을 해결하기 위해 도구변수를 활용한다. ESG 등급의 순서형 특성울 고려하기 위해 ESG 등급을 연속적 수치로 단순화하지 않고, ESG 결정식을 순서형 프로빗 모형으로 추정함으로써 ESG 등급의 등간격 가정을 배제하였다. 또한 ESG 결정식과 연속형 기업가치 방정식으로 구성된 이변량 연속-순서형 혼합과정모형을 조건부 혼합과정(CMP) 추정방식으로 공동추정하였으며, 도출된 추정 결과를 OLS, 2SLS, 2SRI 분석 결과와 비교·분석하였다.
분석 결과, ESG 활동을 외생변수로 가정한 OLS 모형에서는 ESG 활동이 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았으나, 내생성을 통제한 2SLS, 2SRI, CMP 분석에서는 ESG 활동이 당기 기업가치에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 일관되게 나타났다. 또한 2SRI 모형의 잔차항과 CMP 추정방식의 오차항 상관계수는 모두 유의하여, ESG 활동이 기업의 비관측 특성과 밀접하게 연동된 전략적 선택 변수임을 확인하였다. 이러한 결과는 ESG 활동이 단기적으로 기업의 비용 부담을 증가시켜 기업가치에 부정적으로 작용할 가능성이 있음을 시사하며, 이는 ESG 활동을 비용으로 해석하는 대리인이론(Agency Theory)과 정합하는 결과로 해석할 수 있다.
ESG 활동과 기업가치 간 관계를 분석함에 있어 ESG의 내생성을 고려하지 않은 단순 회귀 접근이 그 효과를 과대평가할 수 있음을 시사한다. 본 연구는 ESG 경영의 당위성을 부정하기보다는, ESG 활동을 기업의 재무적 여건과 전략적 판단을 반영한 선택 변수로 재해석할 필요성을 제기하며, 향후 연구에서는 보다 장기적 관점에서 ESG 활동의 중·장기적 파급효과를 검증할 필요가 있음을 제안한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study empirically examines the impact of Environmental, Social, and Governance (ESG) performances on firm value by treating ESG engagement as an endogenous variable determined by firms’ strategic choices. As global ESG policy momentum has entered a phase of adjustment, reassessing whether firms’ strategic ESG performances translate into higher firm value has become increasingly important. Using ESG rating data from the Korea Institute of Corporate Governance and Sustainability (KCGS), this study analyzes Korean listed firms over the period 2019–2023 and examines the effect of ESG performances on firm value, measured by Tobin’s Q.
To account for the ordinal nature of ESG ratings, the ESG determination equation is estimated using an ordered probit model. An endogenous continuous–ordinal system is then jointly estimated through a conditional mixed process (CMP) framework, and the results are compared with those obtained from ordinary least squares (OLS), two-stage least squares (2SLS), and the two-stage residual inclusion (2SRI) approach.
The results show that ESG performances are not statistically significant in the OLS model assuming exogeneity, whereas controlling for endogeneity using 2SLS, 2SRI, and CMP yields a consistently negative and statistically significant effect on contemporaneous firm value. The significance of the residual term in the 2SRI model and the error correlation coefficient in the CMP model further confirms that ESG performances are closely linked to unobserved firm characteristics and constitute a strategic endogenous choice. These findings suggest that ESG performances may impose short-term cost burdens on firms, consistent with the agency theory perspective. This pattern indicates that the value implications of ESG engagement depend critically on firms’ financial conditions and strategic constraints.
Overall, this study demonstrates that empirical analyses ignoring the endogeneity of ESG performances may overestimate their value-enhancing effects. Rather than rejecting the normative rationale for ESG management, the results call for a more nuanced interpretation of ESG performances as strategic choices and highlight the need for future research on their medium- and long-term effects on firm value.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서론 1
• 제 1 절 연구배경 1
• 제 2 절 이론적 배경 3
• 1. 이론적 논의 3
• 2. 전략적 ESG 활동 4
• 제 3 절 선행연구 분석 6
• 1. ESG 활동과 기업가치 간 관계 실증분석 6
• 2. 내생성 문제를 반영한 ESG 활동과 기업가치 간 관계 실증분석 8
• 제 4 절 연구의 차별성 12
• 제 5 절 논문의 구성 12
• 제 2 장 분석 모형 14
• 제 1 절 이변량 연속-순서형 혼합과정모형 14
• 1. 순서형 프로빗을 활용한 ESG 결정식 18
• 2. 연속변수를 활용한 기업가치 방정식 20
• 3. 혼합과정 구조와 동시 추정 방식 20
• 제 2 절 비교 모형: OLS, 2SLS, 2SRI 22
• 1. 최소제곱법(OLS) 22
• 2. 2단계 최소제곱법(2SLS) 23
• 3. 2단계 잔차포함법(2SRI) 23
• 제 3 장 분석 자료 25
• 제 1 절 표본 설정 25
• 제 2 절 분석변수 29
• 1. 설명변수 29
• 2. 종속변수 31
• 3. 도구변수 32
• 4. 통제변수 33
• 제 3 절 기초통계량 34
• 제 4 장 분석 결과 35
• 제 1 절 최소자승법(OLS) 분석 결과 37
• 제 2 절 2단계 최소자승법(2SLS) 분석 결과 37
• 제 3 절 2단계 잔차포함모형(2SRI) 분석 결과 39
• 제 4 절 이변량 혼합과정모형 분석 결과 40
• 제 5 절 OLS, 2SLS, 2SRI, 이변량 혼합과정모형 결과 비교 43
• 제 5 장 결론 48
• 제 1 절 요약 및 시사점 48
• 제 2 절 한계점 50
• 참고문헌 52
• Abstract 62