Dividend Adjustments in Crisis : Structural Changes and Asymmetric Responses to Earnings Around COVID-19 = 위기 상황에서 배당 조정: 코로나 기간 중 배당의 구조적 변화와 이익의 비대칭 조정

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper examines whether the COVID-19 pandemic caused a structural change, in corporate dividend adjustment behavior focusing on dividend persistence (speed of adjustment, dividend smoothing behavior) and earning responsiveness. Based on Lintner’s(1956) partial adjustment model, which assumes symmetric dividend persistence behavior during normal conditions, this study focuses on extreme, worldwide uncertainty shock altering the decision of dividend policy.
This paper uses U.S publicly listed firms in the consumer discretionary industry from 2017-2024, and will compare three regimes pre-COVID (2017-2019), COVID(2020-2021), and recovery(2022-2024) using Linter model partial dividend adjustment model indicators(dividend persistence, earning responsiveness).
The results reveal three key findings.
First, the evidence will indicate a significant rise in dividend persistence and decrease in earning responsiveness during Covid period.
Second, adjustment dynamics will become asymmetric during Covid period. Firms will cut dividends more rapidly during earning declines, while dividend increases will be more cautious during earning increases, aligning with the study that many firms avoided increasing dividends during 1980–1985, showing caution in committing to higher payouts.(DeAngelo and DeAngelo, 1990)1
Third, financial constraints will act as a critical rule of shaping dividend adjustment behavior. Using Whited-Wu index, constrained firms will display stronger dividend persistence consistent with involuntary stickiness, whereas unconstrained firms will use dividend policy as a managerial discretionary choice, decreasing dividend persistence during Covid-19 and increasing persistence during recovery period, consistent with dividend acting as a voluntary signaling role of informational and commitment advice(Miler, Merton et al, 1985)2.
Additional analysis will show that dividend cuts trigger significantly negative abnormal returns while the dividend increase generates limited positive reactions. Also, the dividend cut amount will have insignificant impact on abnormal returns, consistent with asymmetric information content in dividend policy(KOCH, Adam et al, 2004)3.
Placebo tests using pre-COVID pseudo-shocks yield no comparable breaks, supporting a pandemic-specific shift in the dividend adjustment rule from primarily discretionary toward a constraint-driven equilibrium.

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 코로나19 팬데믹이 기업의 배당 조정 행동(dividend adjustment behavior)의 구조적 변화를 만들었는지 살펴본다. Lintner(1956)의 부분조정 모형을 사용하여 배당의 지속성(dividend persistence), 이익 반응도(earnings responsiveness), 배당 조정의 비대칭성(asymmetric adjustment)이 팬데믹 기간에 어떻게 달라졌는지 실증합니다. 기존 배당정책 연구는 정상적인 경제 상황에서 점진적이고 대칭적인 배당 조정을 가정합니다, 하지만 해당 연구는 코로나19가 기업의 배당 결정 규칙을 바꿨을 가능성을 주목합니다.

이 연구는 2017년부터 2024년까지 미국에 상장된 소비재(Consumer Discretionary) 기업을 표본으로 한다. 연구는 팬데믹 이전(2017–2019년), 팬데믹(2020–2021년), 회복(2022–2024년) 세 시기를 비교한다. 실증 분석에서는 배당 지속성과 이익 반응도가 시기마다 다르게 나타나도록 확장된 Lintner형 부분조정 모형을 추정하며 Whited–Wu 지수를 사용해 재무 제약 정도에 따라 차이를 추가로 검토한다. 마지막으로 이 연구는 배당 공시 전후 주가 반응을 사건연구와 위약(placebo) 검정으로 분석한다. 이를 통해 팬데믹 효과가 구조적인 조정을 유발하는지, 배당 정책에 유효한 영향을 미쳤는지 확인한다.

분석 결과는 다음과 같은 주요 내용을 보여준다. 첫째, 코로나19 기간에 배당 유지가 크게 늘었다. 하지만 이익에 대한 배당 반응은 크게 줄었다. 기업은 불확실과 현금 위험이 커지자 배당을 더 안정적으로 유지하려 했고, 단기 이익 변동을 배당 선택에 크게 반영하지 않았다. 둘째, 배당 조정은 팬데믹 동안 뚜렷한 비대칭적 반응을 보였다. 이익이 줄면 기업은 배당을 빠르게 줄였으나, 이익이 늘면 기업은 배당을 조심히 올렸다. 이런 경향은 전체 기간동안 더 유의미하게 강해졌다. 셋째, 이런 구조적 변화는 재정 제한 정도에 따라 다르게 보였다. 재무적 제약이 높은 기업은 팬데믹 동안 배당을 꾸준히 유지했고, 제약에 따라 배당을 강제로 조정했고, 재무적 제약이 낮은 기업은 배당 정책을 더 자유롭게 운용했다.

추가 연구 결과, 배당 감축은 주가가 떨어지는 특이한 수익을 만든다. 배당 인상은 주가가 크게 변하지 않는데 배당 감축했다는 사실만으로도 주가가 떨어진다. 하지만 이와는 별개로 배당 감축을 많이 해도 조금 감축한 기업과 주가에 큰 차이가 없으며, 이를 통해 배당 정책의 정보를 시장이 다르게 해석한다는 것을 알 수 있다. Placebo 검정 결과는 팬데믹 이전에 비슷한 변화가 없었다. 위 연구 결과는 코로나19와 관련된 현상인 것도 알 수 있다.

종합하면, 본 논문은 코로나19가 단순히 배당 수준에 영향을 미친 것이 아니라, 기업의 배당 조정 규칙 자체를 재량적 신호 전달에서 제약 기반 조정 메커니즘으로 전환시켰음을 보여준다. 이는 위기 상황에서 배당 정책의 경제적 역할과 정보적 의미를 재해석하는 데 중요한 시사점을 제공한다.

목차 (Table of Contents)

• Chapter 1. Introduction 4
• Chapter 2. Literature Review and Hypothesis Development 7
• Chapter 3. Theoretical Model and Research Design 12
• Chapter 4. Main Results 18
• 4.1 Summary Statistics 18
• 4.2 Full Model Estimation (H1 Results) 20
• 4.3 Asymmetric Dividend Adjustment (H2 Results) 22
• 4.4 Financial Constraints and Dividend Adjustment (H3 Results) 24
• 4.5 Additional Analysis 26
• Chapter 5. Concluding Remarks 31
• Chapter 6. Appendix and Tables 32
• Chapter 7. Abstract in Korean 49
• Chapter 8. Reference 51