CAPM Beta vs. Market Cash-flow Beta : Insights from an Equity Term Structure Model = CAPM 베타 vs. 시장 현금흐름 베타

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

There is mounting evidence—spearheaded by Campbell and Vuolteenaho (2004) and Cohen et al.(2009)—that market cash-flow betas outperform CAPM betas in explaining the cross-sectional dispersion of risk premia. Existing models account for the failure of CAPM betas and the success of cash-flow betas, but they do not clarify exactly how CAPM betas become distorted relative to cash-flow betas when moving from cash-flow space to return space.
I address this question by developing a parsimonious affine equity term-structure model built on a single cash-flow factor. The model jointly determines a stock’s price-dividend ratio, duration, risk premium, and market cash-flow beta, as well as its CAPM beta, all in closed form. The model reveals that the CAPM beta’s failure arises from unpriced idiosyncratic growth-rate volatility, operating through two weighting mechanisms—time series and cross-sectional—each linked to the stock’s price-dividend ratio, which is itself determined by the cash-flow beta. A calibration exercise, together with supporting empirical evidence, confirms the model’s implications for the relationship between the two betas.

국문 초록 (Abstract)

Campbell and Vuolteenaho (2002) 및 Cohen, Polk, and Vuolteenaho (2009)를 중심으로 누적된 실증 연구들은, 시장 현금흐름 베타가 위험프리미엄의 횡단면 분산을 설명하는 데 있어 CAPM 베타보다 더 우수하다는 증거를 제시한다. 기존 모형들은 CAPM 베타의 실패와 현금흐름 베타의 성공을설명하지만, 현금흐름 공간에서 수익률 공간으로 이동하는 과정에서 CAPM 베타가 현금흐름 베타에 비해 정확히 어떤 메커니즘을 통해 왜곡되는지에대해서는 명확히 밝히지 못한다.
본 논문은 이 질문에 답하기 위해 단일 현금흐름 요인에 기반한 간단한 선형 주식 기간구조 모형을 구축한다. 모형은 개별 주식의 주가-배당비율, 듀레이션, 위험프리미엄, 시장 현금흐름 베타, 그리고 CAPM 베타를 모두 닫힌 형태의 해로 동시에 결정한다. 모형의 핵심 결과는 CAPM 베타의실패가 각 주식의 고유배당변동성에서 비롯되며, 이 변동성이 (i) 시계열 가중과 (ii) 횡단면 가중이라는 두 가지 가중 메커니즘을 통해 작동한다는 점이다. 두 메커니즘은 모두 주가-배당비율과 밀접히 연결되어 있고, 주가-배당비율은 다시 현금흐름 베타에 의해 결정된다. 마지막으로, 모형을 이용한 실험과 보조적인 실증 분석을 통해, 두 베타 간 관계에 대한 모형의 함의를 확인한다.

목차 (Table of Contents)

• 1. Introduction 1
• 2. Related Literature 7
• 3. The Model 13
• 3.1 The Setup 13
• 3.2 Dividend Strips 15
• 3.2.1 Pricing 15
• 3.2.2 Expected Risk Premium 17
• 3.3 Equity 21
• 3.3.1 Pricing 21
• 3.3.2 Cash-Flow Betas and PD Ratios/Durations 23
• 3.3.3 Duration and Stock’s Expected Risk Premium 32
• 3.4 Cash-Flow Beta and CAPM Beta/Market Cash-Flow Beta 36
• 4 Data 41
• 5 Empirical Evidence 44
• 5.1 Unconditional Cross-section: Valuation, Betas, and the Beta Wedge 45
• 5.2 Time variation: Weight-spread Regimes and Conditional Performances of Betas 49
• 6 Conclusion 51
• Appendix 55
• References 74