중국 상장기업의 디지털 전환과 ESG 성과가 부채조달비용에 미치는 영향 = The impact of digital transformation and ESG performance on debt financing costs of chinese listed companies

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

With the rapid development of information technology, corporate digital transformation (DT) has emerged as a key driving force for high-quality economic growth. At the same time, environmental, social, and governance (ESG) performance has become an important indicator for evaluating corporate sustainability and a critical decision-making criterion for external stakeholders, particularly creditors. Accordingly, debt financing cost—which reflects the difficulty of external financing and the efficiency of capital acquisition—has received considerable attention from both academia and practice. However, prior studies have primarily focused on the binary relationships of “DT–debt financing cost” or “ESG–debt financing cost,” and relatively few studies have examined these three factors within an integrated analytical framework.
Using 24,410 firm-year observations of A-share listed companies on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2012 to 2023, this study systematically analyzes the impact of digital transformation on debt financing cost and empirically identifies the mediating effect of ESG performance. Digital transformation is measured using the keyword-based approach proposed by Wu Fei et al. (2021), ESG performance is measured using the China Securities Index (CSI/Huazheng) ESG ratings, and debt financing cost is calculated with reference to the method of Li Guangzi and Liu Li (2009). The empirical analysis is conducted using multiple regression models, supplemented by robustness checks and heterogeneity analyses to enhance the reliability of the results.
The main empirical findings are as follows.
First, digital transformation significantly reduces debt financing cost. This result suggests that digital technologies enhance corporate information-processing capabilities and improve internal control and disclosure quality, thereby mitigating creditors’ uncertainty regarding cash flow and risk. In the detailed technology dimensions, artificial intelligence (AI), cloud computing, big data, and the aggregate digital technology index (ADT) all exhibit significant cost-reducing effects, whereas blockchain shows the same directional effect but is not statistically significant.
Second, ESG performance also exhibits a significant negative relationship with debt financing cost. Among its components, the social (S) and governance (G) dimensions significantly reduce debt financing cost, whereas the environmental (E) dimension is not significant under the sample and measurement conditions of this study. This reflects the reality that Chinese firms tend to prioritize social responsibility and governance enhancement in ESG implementation.
Third, the mediation analysis reveals that digital transformation significantly reduces debt financing cost through improvements in ESG performance. Social responsibility fulfillment and governance enhancement serve as the core transmission pathways, whereas the environmental dimension does not exhibit a significant mediating effect. Moreover, specific technological elements—including AI, cloud computing, big data, and digital technology application levels—also reduce debt financing cost indirectly by enhancing ESG performance.
Fourth, the main findings remain consistent across various robustness tests employing alternative measurements and lagged variables.
Fifth, heterogeneity analyses show that the cost-reducing effects of digital transformation and ESG performance are more pronounced in non-state-owned enterprises and non-high-pollution industries, and the indirect effect of digital transformation through ESG is likewise stronger in these groups. Regionally, the direct effect of digital transformation is strongest in Northeast China, whereas the cost-reducing effect of ESG is most pronounced in Western China; the indirect pathway through ESG is also most evident in Western China.
This study provides several academic and practical contributions. By integrating digital transformation, ESG, and debt financing cost into a unified analytical framework and identifying the mediating effect, it expands prior research beyond binary relationships. The multidimensional measurement of DT and ESG clarifies their underlying mechanisms, and the use of large-scale, recent data enhances the robustness of the results. Additionally, heterogeneity analyses across firm types, industries, and regions reveal diverse effects on financing costs. Overall, the findings suggest that strengthening digital capabilities and ESG practices can effectively reduce debt financing cost and offer meaningful implications for corporate financing strategies and policy development.
This study has certain limitations. Digital transformation is measured through a word-frequency-based text analysis method, which may not fully capture firms’ actual digitalization levels, and ESG performance relies on a single rating source. Moreover, the analysis is limited to debt financing cost and does not reflect firms’ broader capital financing structure. Future research should adopt more comprehensive measurement approaches and expanded models to examine the complex relationships among digital transformation, ESG, and various financing costs.

국문 초록 (Abstract)

최근 정보기술의 급속한 발전으로 기업의 디지털 전환(Digital Transformation, DT)은 경제의 고품질 성장을 견인하는 핵심 요인으로 부상하였다. 동시에 환경·사회·지배구조(ESG) 성과는 기업의 지속가능성을 평가하는 중요한 지표로서 외부 이해관계자, 특히 채권자에게 중요한 의사결정 기준이 되고 있다. 이에 따라 외부 자금조달의 난이도와 자본 획득 효율성을 반영하는 부채조달비용은 학계와 실무계에서 높은 관심을 받고 있으나, 기존 연구는 주로 ‘DT–부채조달비용’ 또는 ‘ESG–부채조달비용’의 이원적 구조에 집중해 왔으며, 세 변수를 통합적으로 검증한 연구는 상대적으로 부족한 실정이다.
본 연구는 2012~2023년 중국 상하이·선전 증권거래소 A주 상장기업 24,410개 기업-연도 자료를 대상으로, 디지털 전환이 부채조달비용에 미치는 영향을 체계적으로 분석하고, 그 과정에서 ESG 성과의 매개효과를 실증적으로 규명한다. 디지털 전환은 吴非 등(2021)의 키워드 기반 방법을 활용해 측정하였고, ESG 성과는 华证 ESG 등급을 사용하였다. 부채조달비용은 李广子·刘力(2009)의 산정 방식을 참조하였다. 실증 분석은 다중회귀모형을 중심으로 강건성 검증과 이질성 분석을 병행하여 결과의 신뢰성을 확보하였다.
주요 실증 결과는 다음과 같다.
첫째, 디지털 전환은 부채조달비용을 유의하게 감소시키는 것으로 나타났다. 이는 디지털 기술이 기업의 정보처리 역량을 제고하고 내부통제 및 공시품질을 개선함으로써 채권자의 현금흐름·위험에 대한 불확실성을 완화하는 데 기여하기 때문이다. 세부 기술 차원에서는 인공지능(AI), 클라우드 컴퓨팅, 빅데이터, 디지털기술 통합지수(ADT)가 모두 부채조달비용 억제효과를 보였으며, 블록체인은 방향성은 일치하나 통계적으로 유의하지 않았다.
둘째, ESG 성과 역시 부채조달비용과 유의한 음의 관계를 보였다. 하위 구성요소 중 사회(S)와 지배구조(G)가 부채조달비용을 유의하게 낮추는 반면, 환경(E)은 본 연구의 표본과 측정 방식에서 유의한 결과를 나타내지 않았다. 이는 중국 기업이 ESG 실천에서 사회적 책임과 지배구조 개선을 상대적으로 우선시해 온 현실을 반영한다.
셋째, 매개회귀 분석 결과, 디지털 전환이 ESG 성과를 거쳐 부채조달비용을 낮추는 유의한 매개효과가 확인되었다. 특히 사회적 책임 이행과 지배구조 개선이 핵심 경로로 나타났으며, 환경 차원의 매개효과는 유의하지 않았다. 또한 AI·클라우드·빅데이터·디지털기술 활용도 등 구체적 기술 요소 역시 ESG 성과 향상을 매개로 부채조달비용을 완화하는 것으로 확인되었다.
넷째, 다양한 측정 변수를 활용한 강건성 검증과 변수의 시차항 도입 등 추가 분석에서도 주요 결과는 일관되게 유지되었다.
다섯째, 이질성 분석 결과, 비국유기업과 비중오염 산업에서 디지털 전환과 ESG의 비용 억제효과가 더욱 두드러졌으며, 디지털 전환이 ESG를 통해 부채조달비용에 미치는 간접효과 또한 이러한 집단에서 강하게 나타났다. 지역별로는 디지털 전환의 직접효과는 동북지역에서, ESG의 비용 억제효과는 서부지역에서 가장 크게 나타났으며, ESG의 전이 경로를 포함한 DT의 간접효과는 서부지역에서 가장 뚜렷했다.
본 연구는 다음과 같은 학술적·실무적 의의를 갖는다. 첫째, 디지털 전환·ESG·부채조달비용을 통합적으로 분석하고 매개효과를 검증함으로써 기존 이원적 연구에서 확장된 새로운 분석 틀을 제시하였다. 둘째, 디지털 전환과 ESG를 다차원적으로 세분하여 각각의 내재적 작동 메커니즘을 규명함으로써 이론적 설명력을 강화하였다. 셋째, 대규모 최신 데이터를 활용해 연구의 대표성과 강건성을 확보하였다. 넷째, 기업 유형·산업 특성·지역 차이를 고려한 실증 분석을 통해 중국 기업의 다양한 맥락에서 디지털 전환과 ESG가 자본조달 비용에 미치는 영향을 입체적으로 제시하였다. 마지막으로, 연구 결과는 기업의 디지털 역량 강화와 ESG 실천이 부채조달비용을 낮추는 실질적 전략임을 제시하며, 정부의 관련 정책 설계 및 외부 환경 조성에도 시사점을 제공한다.
본 연구는 주요 변수 측정에 있어 디지털 전환을 단어빈도 기반 텍스트 분석에 의거 측정했으며, 이러한 측정방법이 실제 표본 대상기업의 디지털 전환 수준을 제대로 반영하는지에 대해서는 의문의 여지가 있다. 또한 ESG 성과측정에 있어 특정 ESG 평가자료에 제한된다는 한계를 가진다. 그리고 분석대상 자금조달비용을 부채조달비용으로 한정함으로써 기업의 자본조달 구조 전반을 포괄적으로 설명하는 데 제약이 존재한다. 향후 연구에서는 보다 다양한 측정지표와 평가체계를 활용하고, 자금조달비용 전반을 포함한 확장된 모형을 통해 디지털 전환·ESG·자본조달비용 간의 복합적 관계를 심층적으로 규명할 필요가 있다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제1절 연구의 목적 1
• 제2절 연구의 방법 및 논문의 구성 4
• 제2장 이론적 배경 및 선행연구의 검토 6
• 제1절 부채조달비용 6
• 1. 부채조달비용의 이론적 배경 6
• 2. 부채조달비용의 결정요인 8
• 제2절 디지털 전환 12
• 1. 디지털 전환의 이론적 배경 12
• 2. 기업 디지털 전환의 선행연구 16
• 제3절 ESG 성과 20
• 1. ESG 성과의 이론적 배경 20
• 2. ESG 성과에 대한 선행연구 22
• 제3장 연구 설계 26
• 제1절 가설 설정 26
• 1. 디지털 전환과 부채조달비용 26
• 2. ESG 성과와 부채조달비용 28
• 3. ESG 성과의 매개효과 30
• 제2절 연구모형 설정 33
• 1. 모형 설정 33
• 2. 변수의 정의 37
• 1) 종속변수 37
• 2) 가설 검증변수 38
• 3) 통제변수 41
• 제3절 표본선정 47
• 제4장 실증분석 50
• 제1절 기술통계량 분석 50
• 제2절 상관관계 분석 53
• 제3절 다중회귀 분석 55
• 1. 디지털 전환 수준이 부채조달비용에 미치는 영향 55
• 2. ESG 성과가 부채조달비용에 미치는 영향 59
• 3. ESG 성과의 매개효과 검증 63
• 4. Bootstrap 검증 74
• 제4절 강건성 검증 76
• 1. 부채조달비용(Cost) 변수 대체 76
• 2. ESG 성과(ESG) 변수 대체 78
• 3. 내생성 검증 80
• 제5절 이질성 검증 83
• 1. 국유/비국유기업 비교 83
• 2. 중오염/비중오염 산업 비교 88
• 3. 지역별 비교 95
• 제5장 결론 103
• 제1절 연구 요약 103
• 제2절 연구의 시사점 및 한계점 107
• 참고문헌 109
• ABSTRACT 125
• 摘要 128