KOSPI 상장기업의 자본구조가 기업가치에 미치는 영향

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study empirically examines the relationship between capital structure and firm value from a multi-dimensional perspective using a panel dataset of non-financial firms listed on the Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) over the period 2017–2024. To address the limitations of prior studies that relied on a single leverage indicator and a single valuation metric, this study distinguishes capital structure into total debt ratio (LEV), long-term debt ratio (LTD), and short-term debt ratio (STD), each treated as an independent explanatory variable. Firm value is measured using Tobin’s Q, PER, and ROA, which reflect different valuation perspectives in financial markets and internal performance assessments.
Using an unbalanced panel of 178 firms (1,424 firm-year observations), the analysis is conducted based on fixed-effects models selected through Hausman tests. The empirical results indicate that the effects of leverage vary depending on the valuation perspective. Specifically, total leverage shows a positive and statistically significant relationship with Tobin’s Q, suggesting that debt usage may be interpreted by capital markets as a signal of growth expectations or financial discipline. In contrast, leverage exhibits a negative and significant relationship with ROA, implying that higher debt burdens may undermine internal profitability through increased financial costs and operational constraints. When PER is used as the dependent variable, the effects of capital structure are not statistically significant, indicating that relative valuation metrics may reflect factors beyond balance-sheet leverage.
Analyses distinguishing debt maturity structures reveal that neither long-term nor short-term debt ratios exert statistically significant effects on firm value measures, suggesting that the overall level of debt is more relevant than its maturity composition in the valuation process. Moderation analyses further demonstrate that firm size plays a consistent and meaningful role in shaping the relationship between leverage and firm value. As firm size increases, the positive impact of leverage on Tobin’s Q becomes stronger, while the negative effect on ROA is amplified, indicating that identical debt levels may be interpreted differently depending on firm scale. In contrast, profitability and debt stability do not exhibit statistically significant moderating effects across models.
Control variables, including growth, liquidity substitutes, and industry and year dummies, do not show consistent significance, allowing the core effects of capital structure and firm characteristics to be more clearly identified.
Overall, the findings suggest that the relationship between capital structure and firm value is not uniform but varies systematically according to valuation perspective and firm characteristics.
This study contributes to the literature by providing a multi-dimensional analysis of capital structure effects, integrating multiple debt measures, valuation indicators, and moderating variables within a unified empirical framework.
The results imply that capital structure decisions should consider not only financing efficiency but also how debt is perceived in market valuation and internal performance, offering meaningful implications for financial strategy and corporate decision-making.

Keywords: Capital Structure, Firm Value, Leverage, LTD, STD, Tobin’s Q, ROA, PER, Panel Data

국문 초록 (Abstract)

KOSPI 상장기업의 자본구조가 기업가치에 미치는 영향 서경대학교 대학원 경영학과 경영전공 김왕용 본 연구는 자본구조가 기업가치에 미치는 영향을 다각적으로 규명하기 위해 KOSPI 상장기업을 대상으로 실증분석을 수행하였다. 기존 연구들이 총부채비율 중심의 단일 지표와 단일 가치 측정에 의존해 온 한계를 보완 하고자, 본 연구는 자본구조를 총부채비율, 장기부채비율, 단기부채비율로 구분하고, 기업가치는 Tobin’s Q, PER, ROA 등 서로 다른 평가 관점을 반영하는 복수의 지표를 병행하여 분석하였다. 아울러 기업규모, 수익성, 부채안정성을 조절변수로 동시에 고려함으로써 자본구조 효과가 기업 특 성에 따라 어떻게 달라지는지를 체계적으로 검증한 점에서 기존 연구와 차별된다. 2017년부터 2024년까지의 기간 동안 KOSPI 비금융 상장기업 중에서 178개 사를 대상으로 총 1,424개 관측치의 패널자료를 구성하고, Hausman 검정 결과에 근거하여 고정효과 모형을 중심으로 분석을 수행하 였다. 실증분석 결과, 총부채비율은 기업가치 지표에 따라 상이한 방향 의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 시장기반 가치 지표인 Tobin’s Q를 종속변수로 한 분석에서는 총부채비율이 기업가치에 긍정적인 영향을 미 친 반면, 회계기반 성과지표인 ROA를 종속변수로 한 모형에서는 총부채 비율이 수익성에 부정적인 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 이는 부채 활용이 자본시장에서는 성장 기대, 재무적 안정성 또는 전략 적 신호로 인식될 수 있는 반면, 기업 내부의 운영 성과 측면에서는 이자 비용과 재무적 부담을 통해 수익성 저하 요인으로 작용할 수 있음을 시사 한다. PER을 종속변수로 한 분석에서는 자본구조 변수의 영향이 통계적 으로 유의하지 않게 나타났으며, 이는 PER과 같은 상대가치 지표의 평가 에서는 기업의 재무구조 외에도 다양한 시장요인을 반영할 가능성을 시사 한다. 부채의 만기구조를 구분한 분석 결과, 장기부채비율과 단기부채비율은 전반적으로 기업가치 지표에 대해 통계적으로 유의한 영향을 보이지 않았 다. 이는 기업가치 형성 과정에서 부채의 만기 구성 자체보다는 부채 의 존도의 크기와 그에 대한 시장 및 내부의 인식이 보다 핵심적인 역할을 할 가능성을 시사한다. 조절효과 분석에서는 기업규모가 자본구조와 기업가치 간 관계를 가장 일관되게 조절하는 변수로 확인되었다. Tobin’s Q 모형에서는 기업규모 가 클수록 총부채비율의 긍정적 효과가 강화되는 반면, ROA 모형에서는 기업규모가 클수록 총부채비율의 부정적 효과가 확대되는 경향이 나타났 다. 이는 동일한 부채 수준이라 하더라도 기업의 규모에 따라 시장의 해 석과 내부 성과에 미치는 영향이 상이하게 작동함을 의미한다. 수익성과 부채안정성의 조절효과는 통계적으로 유의하지 않아 자본구조 효과를 체 계적으로 변화시키는 요인으로 확인되지 않았다. 성장성, 유동성대체비율, 산업 및 연도 더미 변수 등 통제변수는 통계 적 유의성을 보이지 않았으며 이로 인해 자본구조와 조절변수의 효과가 비교적 명확하게 해석될 수 있었다. 종합하면, 본 연구는 자본구조와 기업가치 간 관계가 단순한 선형 구조 가 아니라, 기업가치의 평가 관점과 기업 특성에 따라 다층적으로 작동함 을 실증적으로 제시한다. 이는 자본구조 결정이 외부 평가와 내부 성과를 동시에 고려해야 하는 전략적 선택임을 시사하며, 자본구조 이론을 단일 설명 틀로 이해하기보다는 상호 보완적 관점에서 해석할 필요성을 제기한 다. 키워드: 자본구조, 기업가치, 총부채비율, 장기부채비율, 단기부채비율, Tobin’s Q, ROA, PER, 기업규모, 패널분석

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론 1
• 제1절 문제제기1
• 제2절 연구목적 4
• 제3절 연구방법 및 연구구성6
• 1. 연구방법 6
• 2. 연구구성 7
• 제2장 이론적 배경 10
• 제1절 개념정의10
• 1. 자본구조10
• 2. 기업가치44
• 3. 조절변수와 통제변수 49
• 제2절 선행연구 고찰 54
• 1. 국내 선행연구54
• 2. 국외 선행연구59
• 3. 국내·외 선행연구 비교 평가 67
• 4. 선행연구와 연구모형 연계 68
• 제3절 연구의 차별성 71
• 제3장 연구설계73
• 제1절 연구모형73
• 1. 연구의 이론적 기초 73
• 2. 연구모형의 개념적 틀·74
• 3. 연구모형의 논리적 구조77
• 4. 연구모형의 의의77
• 제2절 변수의 측정지표·79
• 1. 자본구조변수와 측정지표·79
• 2. 기업가치변수와 측정지표 81
• 3. 조절변수와 측정지표 86
• 4. 통제변수와 측정지표 93
• 제3절 연구가설 100
• 1. 자본구조의 기본효과(H1) 100
• 2. 기업특성의 조절효과 가설(H2)103
• 제4절 연구대상 110
• 제5절 자료수집과 분석방법112
• 1. 자료수집 112
• 2. 분석방법 115
• 제4장 실증분석·123
• 제1절 연구자료 및 기초통계분석123
• 1. 연구자료 및 표본구성 123
• 2. 변수의 기술통계량125
• 제2절 상관관계 및 다중공선성 진단132
• 1. 상관관계 분석132
• 2. 다중공선성 진단137
• 3. 통계적 적합성 검토 143
• 제3절 패널 회귀모형 설정144
• 1. 패널데이터 특성144
• 2. 고정효과(FE)·무작위효과(RE) 비교145
• 3. Hausman 검정·146
• 4. 회귀모형 구조 (기본·세분화·조절효과)·150
• 제4절 가설검정 및 결과153
• 1. 기본효과 가설(H1) 검정 153
• 2. 조절효과 가설(H2) 검정·159
• 3. 통제변수 효과 검증 164
• 4. 가설 채택 및 기각 요약  169
• 제5절 모형의 신뢰성 및 적합성 검토 173
• 1. 패널모형 선택의 적합성: FE·RE 비교 및 Hausman 검정173
• 2. 기업 고정효과 및 산업·연도 더미의 통제 필요성174
• 3. 다중공선성 진단을 통한 모형 안정성 검토 175
• 4. 오차항 구조 및 분포 적합성 검토·176
• 5. 누락변수 및 대체통제변수 가능성 평가177
• 6. 모형 신뢰성 및 적합성 요약 178
• 제5장 결론 및 제언 181
• 제1절 연구결과 요약181
• 제2절 연구결과의 시사점·184
• 1. 학문적 시사점184
• 2. 실무적 시사점185
• 3. 산업 및 정책적 시사점187
• 제3절 연구의 한계 및 향후 과제189
• 참 고 문 헌·191
• ABSTRACT 206
• <부록 1> 분석 데이터 209
• <부록 2> 주요 Python 코드 210
• <부록 3> 변수 정의표 213