국내 주주제안에 관한 두 가지 연구

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation consists of two empirical studies on shareholder proposals in the Korean capital market. The first study analyzes the determinants of shareholder proposals submitted to Korean listed firms. Using a sample of 238 firms that received shareholder proposals between 2018 and 2024, a Logit regression model was employed, along with additional analyses based on proposal type—director and auditor(committee) appointments, shareholder return proposals, and charter amendments. The empirical results reveal three key findings. First, higher ownership by controlling shareholders and foreign investors significantly reduces the likelihood of all types of shareholder proposals, confirming that Korea’s concentrated ownership structure acts as a deterrent to shareholder engagement. Second, shareholder proposals are more prevalent in firms with lower stock price volatility and longer operating histories, suggesting that reduced information asymmetry is a precondition for shareholder activism. Third, the determinants vary by proposal type: proposals aimed at improving corporate governance, such as director/auditor appointments and charter amendments, are strongly influenced by ownership structure, while shareholder return proposals(e.g., dividends, share repurchases and cancellations) show a significant positive association with ROA, indicating the multifaceted nature of shareholder proposals. The second study investigates post-proposal changes in financial performance and short-term market reactions. Using 87 firms that received shareholder proposals between 2018 and 2021, the study examines changes in profitability and growth over the two years following the proposals. In addition, cumulative abnormal returns for 218 firms(2018–2024) were analyzed to assess short-term market reactions. The results show that shareholder proposals in Korea do not have statistically significant effects on profitability, growth, or shareholder return indicators. However, free cash flow(FCF) decreases significantly at the 5% level, indicating that shareholder proposals partially mitigate managerial agency problems. Overall, shareholder proposals in the Korean market currently have limited direct effects on financial performance, but appear to exert more substantial indirect effects by placing disciplinary pressure on management. This dissertation provides the first systematic empirical evidence in Korea on the financial consequences of shareholder proposals, offering meaningful academic contributions.

국문 초록 (Abstract)

본 학위논문은 국내 주주제안에 관한 두 가지 연구로 구성되어 있다.
첫 번째 연구는 국내 상장기업을 대상으로 주주제안을 제기하는 제안자
들의 결정 요인을 분석한 것이다. 2018년부터 2024년까지 주주제안을 받은
238개 기업을 대상으로 로짓(Logit) 회귀모형을 적용하고, 이사·감사(위원
회) 선임·해임, 주주환원, 정관변경의 제안 유형별 분석도 병행하였다. 실증
결과, 다음과 같은 세 가지 주요 특성이 확인되었다. 첫째, 최대주주지분율
과 외국인지분율이 높을수록 모든 유형의 주주제안 가능성이 감소하여, 한
국 기업의 대주주 중심 소유구조가 주주제안을 억제하는 요인으로 작용함
을 확인하였다. 둘째, 주가변동성이 낮고 기업연혁이 오래된 기업에서 주주
제안이 활발하게 나타나, 정보비대칭의 완화가 주주제안의 선행조건임을
시사한다. 셋째, 제안 유형별 결정요인에는 차별성이 존재하였다. 지배구조
개선을 목표로 하는 이사·감사(위원회) 선임·해임 및 정관변경 제안은 소유
구조 변수의 영향력이 큰 반면, 배당 및 자사주매입·소각 등 주주환원 제
안은 ROA와 유의한 양(+)의 관계를 보여 주주제안의 복합적 성격을 확인
하였다.
두 번째 연구는 주주제안 이후 대상 기업의 재무성과 변화와 단기 시장- vi
반응을 분석한 것이다. 2018년부터 2021년까지 주주제안을 받은 87개 기업
을 대상으로 제안 이후 2년 동안의 수익성 및 성장성 변화 등을 분석하고,
2018~2024년 218개 기업의 주가 초과수익률을 활용하여 단기적 시장 반응
을 검증하였다. 분석 결과, 국내 주주제안은 수익성·성장성·주주성과 등 대
부분의 재무성과 지표에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다. 다만,
잉여현금흐름(FCF)이 5% 수준에서 유의하게 감소하여 주주제안이 경영진
의 대리인 문제를 부분적으로 완화하는 효과가 있음을 확인하였다. 전반적
으로 국내 자본시장에서 주주제안은 직접적인 재무성과 개선에는 제한적
영향을 미치지만, 기업과 주주 간 소통 활성화, 경영진에 대한 압력 수단
등 간접적 효과가 더 크게 나타나는 것으로 해석된다. 본 연구는 국내에서
처음으로 주주제안 이후 기업의 재무적 성과를 체계적으로 검증하였다는
점에서 학술적 의의를 가진다

목차 (Table of Contents)

• <연구 주제 1> 국내 주주제안 결정 요인 분석 1
• Ⅰ. 서론 2
• Ⅱ. 이론적 배경 및 선행연구 7
• 1. 국내 주주제안 개요 7
• 1.1. 정의 및 행사 요건 7
• 1.2. 절차 및 내용 9
• 1.3. 제안자 유형 10
• 1.4. 주요 국가와의 주주제안 제도 비교 11
• 2. 이론적 배경 13
• 2.1. 주주행동주의 개요 13
• 2.1.1. 정의 13
• 2.1.2 기능 및 유형 14
• 2.1.3. 행사 방법 16
• 2.1.4. 주주행동주의자(Shareholder Activists) 분류 20
• 2.2. 지배구조와 대리인 문제 21
• 2.3. 기관투자자의 감시 역할 24
• 2.3.1. 효율적 감시가설(Efficient Monitering Hypothesis) 25
• 2.3.2. 스튜어드십 코드.(Stewardship Code) 27
• 3. 선행 연구 30
• 3.1. 기업 특성(Characteristics) 30
• 3.2. 소유구조와 대리인 문제(Ownership & Agency) 31
• 3.3 정보 비대칭성(Information Asymmetry) 32
• 3.4. 재무성과 및 성장성(Performance) 33
• 3.5. 주주환원 정책.(Payout) 33
• 3.6. 재무 안정성(Financial Stability) 34
• Ⅲ. 연구 방법론 36
• 1. 표본 36
• 2. 연구모형 및 변수 39
• 2.1. 연구모형 39
• 2.2. 변수 40
• Ⅳ. 실증분석 결과 47
• 1. 기술통계량 47
• 1.1 기초 재무 수치 47
• 1.2. 상관관계 분석 49
• 2. 주주제안 결정 요인 분석 51
• 2.1. 전체 표본 분석 51
• 2.2. 시장별 분석(유가증권, 코스닥) 54
• 2.3. 안건별 분석 59
• 2.3.1. 이사 선임·해임 59
• 2.3.2. 감사(위원회) 선임·해임 61
• 2.3.3. 주주환원 63
• 2.3.4. 정관 변경 66
• 3. 강건성 분석 68
• 3.1. 성향점수(PSM) 분석 68
• 3.2. 프로빗(Probit)모형 분석 71
• Ⅴ. 결론 73
• 참고문헌 76
• <연구 주제 2> 국내 주주제안 이후 재무성과 분석 85
• Ⅰ. 서론 86
• Ⅱ. 선행연구 89
• 1. 단기 효과 분석 89
• 2. 재무 및 비재무적 성과 91
• 2.1. 재무적 성과 91
• 2.2. 비재무적 성과 93
• Ⅲ. 연구 방법론 94
• 1. 표본 94
• 2. 연구모형 94
• 2.1. 재무 성과 94
• 2.2. 단기 효과 98
• Ⅳ. 실증분석 결과 99
• 1. 기술 통계량 99
• 2. 성과 분석 결과 101
• 2.1. 성과 관련 지표 101
• 2.1.1. 수익성 지표 101
• 2.1.2. 성장성 지표 104
• 2.1.3. 대리인 문제 지표 107
• 2.1.4. 주주성과 지표 110
• 2.2. 안건별 분석 112
• 2.2.1. 이사 선임·해임 112
• 2.2.2. 감사(위원회) 선임·해임 115
• 2.2.3. 주주환원 117
• 2.2.4. 정관 변경 120
• 2.3. 단기 효과 분석 122
• Ⅴ. 결론 124
• 참고문헌 127