기업 지배구조가 재무성과 및 기업가치에 미치는 영향에 관한 실증 연구 = An Empirical Study on the Impact of Corporate Governance on Financial Performance and Market Value

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 기업 지배구조의 우수성이 재무성과 및 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석하고, 이를 통해 기업 지배구조 개선의 실질적 효과와 정책적 함의를 도출하고자 하였다. 최근 ESG 경영의 확산과 함께 지배구조(Governance)의 중요성이 다시금 강조되고 있음에도 불구하고, 기존 연구들은 지배구조의 효과에 대해 일관된 결론을 제시하지 못하고 있는 상황이다. 특히 지배구조가 기업의 재무성과 및 기업가치에 미치는 영향을 기업의 특성과의 상호작용을 고려하여 심층적으로 분석한 연구는 아직 부족하였기에 본 연구를 진행하게 되었다.
이에 본 연구는 한국ESG기준원(KCGS)에서 공시하는 지배구조등급 데이터를 활용하여 지배구조가 우수한 기업군과 취약한 기업군을 구분하고, 2021년부터 2023년까지 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장된 비금융업종 기업을 대상으로 재무성과(매출액영업이익률, 총자산영업이익률, 자기자본순이익률) 및 기업가치(Tobin’s Q, M/B Ratio, 시장가치 자연대수)에 대한 영향력을 분석하였다. 실증분석 방법으로는 회귀분석을 적용하였으며, 독립변수로는 지배구조등급뿐만 아니라 매출액증가율, 영업현금흐름 등 주요 재무적 변수들을 포함하였다. 또한 기업의 특성과 재무구조가 결과에 영향을 미칠 가능성을 통제하기 위하여 기업규모, 부채비율, 광고선전비 등을 통제변수로 추가하여 모형의 설명력을 제고하였다.
한편, 기업 특성에 따라 지배구조 효과가 달라질 수 있음을 고려하여 지배구조등급과 영업현금흐름(CFO), 기업규모(SIZE), 부채비율(DEBT) 간의 상호작용항도 모형에 포함시켜 추가적인 분석을 수행하였다.
분석 결과, 첫째, 지배구조등급은 총자산영업이익률(ROA)과 자기자본순이익률(ROE) 모두에서 통계적으로 유의미한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 지배구조가 우수한 기업일수록 내부통제 강화와 경영의 투명성 제고를 통해 자산 및 자본을 보다 효율적으로 운용함으로써 재무성과를 향상시키고 있음을 시사한다. 둘째, 기업가치 모형에서도 지배구조등급은 Tobin’s Q, M/B Ratio, 시장가치 자연대수 모두에서 유의미한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 이는 지배구조가 우수한 기업일수록 시장에서 보다 긍정적인 평가를 받으며, 기업가치 또한 제고되는 경향이 있음을 의미한다. 셋째, 산업군에 대하여 추가적으로 단변량 분석한 결과 기계·건설(N20), 식품(N30), 제약·헬스케어(N35), 소프트웨어·IT서비스(N45) 등 다수의 산업군에서 지배구조 우수기업이 취약기업에 비해 매출액영업이익률, 총자산영업이익률, 자기자본순이익률 등 주요 수익성 지표에서 통계적으로 유의미하게 높은 수준을 보였다.
본 연구의 분석 결과는 기업 지배구조의 개선이 단순한 제도적 요건을 충족시키는 데 그치지 않고, 실제로 재무성과와 기업가치를 제고하는 데 실질적 역할을 할 수 있음을 보여준다. 따라서 기업 지배구조의 투명성 강화 및 이사회 중심의 책임경영 확립은 기업의 장기적 가치 극대화를 위한 필수 전략으로서 더욱 강조되어야 할 것이다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation empirically investigates the impact of corporate governance excellence on financial performance and market value, aiming to derive practical effects and policy implications of improved governance systems. Despite the growing emphasis on the importance of governance within the broader expansion of ESG management, prior studies have failed to provide consistent conclusions regarding the effects of corporate governance. Moreover, empirical research that offers an in-depth analysis of these effects while explicitly accounting for interaction effects between firm-specific characteristics and corporate governance on firm’s financial performance and market value remains limited. Accordingly, this study is motivated to address these gaps in the existing literature.
Using the corporate governance grade (CGR) disclosed by the Korea Institute of Corporate Governance and Sustainability (KCGS), this study classifies firms into governance‐excellent and governance‐weak groups, and analyzes firms listed on the Korea Stock Exchange (KOSPI and KOSDAQ) in non-financial industries from 2021 to 2023 to examine the impact of corporate governance on financial performance and market value.
Regression analysis is employed, incorporating not only the governance grade as the key independent variable but also major financial variables such as sales growth and operating cash flow. To control for firm characteristics and financial structure, firm size, leverage ratio, and advertising expenses are included as control variables. Furthermore, to capture the possibility that the effect of governance varies depending on firm characteristics, interaction terms between CGR and operating cash flow (CFO), firm size (SIZE), and leverage ratio (DEBT) are incorporated into the model.
The empirical findings reveal several key results. First, corporate governance grade exhibits a statistically significant positive effect on both ROA and ROE, indicating that firms with excellent governance structures tend to enhance internal control, improve managerial transparency, and utilize assets and equity more efficiently, thereby achieving higher financial performance. Second, governance grade also shows a significant positive impact on all market value measures—Tobin’s Q, M/B ratio, and the logarithm of market value—suggesting that firms with excellent governance are more favorably evaluated by the market. Third, additional univariate analyses across industry groups indicate that governance -excellent firms outperform governance-weak firms in major profitability indicators, such as operating margin, ROA and ROE, in several industries including machinery and construction (N20), food (N30), pharmaceuticals and healthcare (N35), and software and IT services (N45).
Overall, the findings demonstrate that improving corporate governance is not merely a matter of regulatory compliance but plays a substantive role in enhancing both financial performance and market value. Strengthening governance transparency and establishing board-centered accountability should therefore be considered essential strategies for maximizing long-term market value.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서 론 1
• 제1절 연구의 배경 및 목적 1
• 제2절 연구 범위 및 방법 3
• 제3절 논문 구성 5
• 제2장 이론적 배경 및 선행연구 6
• 제1절 기업 지배구조의 이론적 접근 및 중요성 6
• 1. 기업 지배구조의 정의 6
• 2. 기업 지배구조의 이론적 접근 8
• 3. 기업 지배구조의 유형 9
• 4. 기업 지배구조의 중요성 11
• 제2절 국내외 기업 지배구조 현황 12
• 1. 국내 기업 지배구조의 현황 및 추이 12
• 2. 해외 기업 지배구조의 현황 및 추이 14
• 3. 국내외 기업 지배구조 관련 규정 15
• 제3절 선행연구 고찰 30
• 1. 선행연구 고찰 30
• 2. 본 연구의 차별성 40
• 제3장 기업 지배구조와 재무성과 및 기업가치와의 관계 42
• 제1절 표본선정 및 연구모형 42
• 1. 표본선정 42
• 2. 연구가설 45
• 3. 연구모형 47
• 4. 변수의 정의 53
• 제2절 실증분석 결과 58
• 1. 지배구조 우수기업과 취약기업의 재무성과 분석 58
• 2. 지배구조 우수기업과 취약기업의 기업가치 분석 74
• 제4장 결론 84
• 제1절 요약 및 결론 84
• 제2절 연구의 시사점 87
• 제3절 연구의 한계점 및 향후 연구방향 89
• 참고문헌 91
• Abstract 97