Financial decisions in Inefficient markets

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This dissertation aims to examine the financial decisions in the context of market inefficiency. Specifically, I intend to investigate how economic agents such as investors, firms, and information intermediaries make their decisions when the financial market is inefficient. This article is composed of three essays as follows.
The first essay investigates whether investor sentiment leads to irrational stock market reactions to analyst recommendation revisions. Using a firm-specific sentiment indicator based on Huang, Jiang, Tu, and Zhou (2015, Review of Financial Studies, 28, pp.791-837), this study shows that analyst recommendation revisions have more pronounced effects for downgrades, which is attributable to sentiment effects. Domestic investors tend to react less to upgrades (downgrades) news when their prior beliefs are pessimistic (optimistic), implying that they are overconfident. The domestic investors drive sentiment trades, whereas foreign investors are not biased.
The second essay examines how sentiment exposure influences corporate innovation investment. Firms experiencing greater uncertainty in sentiment exposure significantly reduce their innovation investment, while the overall level of exposure has no significant effect. The reduction in innovation investment due to sentiment exposure uncertainty is more pronounced in firms with risk-averse managers and predominantly domestic ownership. The findings remain robust after addressing potential endogeneity, applying alternative sentiment exposure measures, and conducting instrumental variable regressions.
The third essay analyzes how uncertainty in corporate bond valuation influences underwriting fees. Using the Korean bond market, bond valuation uncertainty is defined as the cross-agency dispersion in yield-to-maturity. I find that higher dispersion leads to lower underwriting fees, even after controlling for bond characteristics, expected benchmark yields, and macroeconomic conditions. The result is economically meaningful and robust across alternative measures of dispersion. We further show that underwriter competition strengthens this negative relationship. When market competition is high, underwriters more aggressively reduce fees in response to bond valuation uncertainty. In contrast, issuer-underwriter networks do not significantly affect the relationship. Our findings indicate that underwriters respond to bond valuation difficulty by lowering fees, especially under stronger competitive pressure. Such fee reductions represent a strategic adjustment to secure underwriting mandates.
Taken together, the three essays demonstrate how sentiment, uncertainty, and valuation difficulty shape the decisions of key market participants, suggesting new insights into financial behavior in inefficient markets.

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 금융 시장이 비효율적일 때 투자자, 기업, 정보 중개자와 같은 경제 주체들이 어떻게 의사결정을 내리는지 조사하고자 합니다. 다음의 세 가지 소론을 통해 살펴본다.
첫 번째 소론은 투자자 관점에서 재무적 의사결정을 살펴보기 위해 투자자 심리가 애널리스트 투자 의견 변경에 대한 주식 시장의 비정상적인 반응을 유도하는지 연구한다. Huang, Jiang, Tu, and Zhou (2015, Review of Financial Studies, 28, pp.791-837)에 기반한 개별 기업 심리 지수를 사용하여 살펴보며, 사건연구와 횡단면 회귀분석을 통해 애널리스트 투자의견 변경 공시 이전에 형성된 투자자 심리가 공시 이후에 시장의 비정상적인 반응에 유의하게 영향을 준다는 것을 밝힌다. 특히, 국내 투자자들은 공시 이전에 투자자 심리가 비관적이면 상향 변경된 뉴스에 덜 반응하는 반면에 하향 변경된 뉴스에 민감하게 반응하는 경향을 보였다. 국내 투자자와 달리 외국인 투자자들은 이러한 편향을 보이지 않았다. 이를 토대로 상대적으로 정보가 부족한 투자자는 과신을 한다는 행동경제학적인 가설을 지지한다.
두 번째 소론은 기업 관점에서 재무적 의사결정을 살펴보기 위해 개별 기업의 투자자 심리 노출이 기업 혁신 투자 의사결정에 미치는 영향을 분석한다. 심리 노출의 불확실성이 큰 기업은 혁신 투자를 줄이는 반면에 심리 노출 수준 자체는 기업의 혁신 투자 의사결정에 영향을 주지 않았다. 심리 노출의 불확실성으로 인한 혁신 투자의 감소는 관리자가 위험 회피적인 성향일수록, 국내 투자자의 소유권이 지배적일수록 두드러지게 나타난다. 잠재적인 내생성을 해결하기 위한 도구 변수 회귀분석 수행하고, 측정 오차를 줄이기 위해 대안적인 심리 노출 불확실성 변수를 활용하여 분석을 수행하더라도 이러한 결과는 강건하게 유지된다.
세 번째 소론은 투자자와 기업 간에 정보 비대칭성을 완화하는 정보중개자 관점에서 재무적 의사결정을 살펴보기 위해 회사채 가치 평가의 불확실성이 투자은행의 수수료율에 미치는 영향을 분석한다. 회사채 가치 평가의 불확실성을 만기 수익률에 대한 채권 평가 기관 간의 차이를 이용한다. 채권의 특성, 인수사의 특성, 거시경제 특성, 산업별 효과, 계절 효과 등을 통제하더라도 회사채 가치 평가의 불확실성은 인수 수수료율과 음의 관계가 나타난다. 투자은행 간 경쟁이 심화된 상황은 이러한 관계가 더 강화되는 반면에 발행사와 투자은행 간 네트워크는 이러한 관계에 유의미한 영향을 주진 않는다. 본 연구는 투자은행 간 경쟁 압력이 심한 상황에서 회사채 가치 평가가 어려우면 수수료율을 낮춤으로 발행사에게 선택을 받으려고 한다는 것을 시사한다.

목차 (Table of Contents)

• Chapter 1. Introduction 1
• Chapter 2. Investor overconfidence and analyst recommendation revisions 5
• 2.1. Introduction 5
• 2.2. Literature review and hypotheses 9
• 2.2.1. Behavioral finance and investor sentiment 9
• 2.2.2. Analysts' role and research hypotheses 11
• 2.3. Sample data 15
• 2.3.1. Analyst recommendation revision data 15
• 2.3.2. Investor sentiment indicator 18
• 2.4. Methodology and empirical findings 24
• 2.4.1. Event study analysis 24
• 2.4.2. Cross-sectional analysis 35
• 2.5. Conclusion 41
• Chapter 3. Sentiment exposure and R&D investment 43
• 3.1. Introduction 43
• 3.2. Literature review and hypothesis development 50
• 3.3. Sample data and methodology 54
• 3.3.1. Sample data 54
• 3.3.2. Sentiment exposures measure 56
• 3.3.3. Impact of sentiment exposure on innovation investment 61
• 3.4. Empirical findings 62
• 3.4.1. Baseline results 62
• 3.4.2. Test of omitted variable bias 65
• 3.4.3. Test of reverse causality 71
• 3.4.4. Channel for the effect of sentiment exposure 75
• 3.5. Robustness check 80
• 3.6. Conclusion 85
• Chapter 4. Bond valuation uncertainty and underwriters' behavior 87
• 4.1. Introduction 87
• 4.2. Sample data and variable construction 94
• 4.3. Empirical findings 100
• 4.4. Channel test 108
• 4.4.1. Competitiveness of underwriters 108
• 4.4.2. Network between issuers and underwriters 113
• 4.5. Robustness check 116
• 4.5.1. Macroeconomic variable 116
• 4.5.2. Alternative measure 118
• 4.6. Conclusion 121
• References 123