ESG表现对企业价值的影响研究 : 基于中国医药制造类上市公司的经验数据

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

ESG，即Environmental、Social和Governance首字母缩写，由联合国全球契约组织于 2004 年首次提出，源起于经济高速增长给社会和环境所带来的负面影响。企业作为市场经济发展的微观主体，对其 ESG 实践的关注，有利于避免企业为追求短期利益而做出的污染环境、忽视社会责任等行为，是企业转变发展观念、推动经济可持续发展的重要课题。2020 年 9 月，中国政府正式确立了2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的总体目标，这一重要战略导向促使中国企业将 ESG 因素纳入其经营战略，并显著增强了中国企业在 ESG 相关信息披露方面的积极性与规范性。而医药制造行业作为中国经济增长向绿色转型的经济单位，ESG 表现平平。近年来，中国医药制造企业财务造假、医疗骗保、原材料以次充好事件时有发生，医药制造企业的药品安全、环境管理与公司治理等问题受到社会的广泛关注。但是，由于医药制造行业具有一定的复杂性和特殊性，行业 ESG 披露规范也在尚在试行阶段，如何有效地调动企业实践 ESG以及如何提高企业 ESG 信息披露的质量仍然是一个具有挑战性的问题。
基于以上背景，本文以 2014-2023 年中国 A 股医药制造类上市公司为研究样本，基于可持续发展理论、企业社会责任理论、信息不对称理论和合法性理论，对中国医药制造类上市公司 ESG 表现对企业价值的影响展开研究，从中国医药制造行业产业特点、行业政策和监管环境三个维度分别检验 ESG 表现对企业价值的作用机制，从产权结构、两职情况和所属地域的内、外部企业特征视角检验其异质性。再选择行业案例研究其 ESG 报告发布后的市场反应，为 ESG 报告披露在 ESG 表现与企业价值间是否存在作用机制提供进一步研究支持。
本文的研究结论表明：1. 中国医药制造类上市公司 ESG 表现的提升能够对企业长期市场价值产生显著的积极影响。2. 中国医药制造类上市公司 ESG 表现对企业价值正影响的作用路径包括企业研究创新水平的提高、内部控制水平的稳定和融资约束的缓解，且缓解融资约束的中介效应最为显著。3. 中国医药制造业重要政策，药品集中采购的中标概率作为中介因素，能够在中国医药制造类上市公司 ESG 表现对企业价值体现间接促进作用。医药制造类企业通过提高 ESG 表现向社会传递企业良好经营以及与社会和谐共生的积极信号，提高药品集中采购中标概率，进而提高企业价值。4. 中国医药制造类上市公司 ESG 表现的提高对非国有企业、两职分离和中西部地区的医药制造类上市公司的影响更大。5. 多数情况下，市场能够对本文所研究案例的 ESG 报告作出及时积极的反应，但市场波动最终由企业实际经营情况和利润绩效决定。
本文研究的创新性主要在于：1. 在 ESG 表现对企业价值的影响研究中考虑了企业 ESG 实践的时间特征。即上市公司的 ESG 实践本质上是一种以短期财务代价换取长期可续价值的经营战略。因此，本文在实证研究中检验了中国医药制造类上市公司 ESG 表现对企业短期账面价值的影响效应。2. 对 ESG 表现对企业价值的影响研究聚焦于某一行业。从行业政策和产业特点的维度研究了 ESG 表现对企业价值的作用机制，在实证研究后，选取典型企业做进一步分析，实现由面至点，从行业整体落脚实际案例的研究路径。3. 在 ESG 表现对企业价值的影响研究中考虑了政府宏观政策的作用路径。基于中国医药制造行业重要政策，探索了中国药品集中采购政策对中国医药上市公司ESG 表现与企业价值关系的作用边界。4. 在 ESG 表现对企业价值的影响研究中考虑了上市公司 ESG 报告披露的作用路径。本文认为 ESG 报告披露是上市公司践行 ESG 相关活动向社会主动传递信息的重要工具，ESG 报告披露能够在上市公司 ESG 表现和企业价值直接形成作用媒介。因此，本文实证检验了中国医药制造类上市公司 ESG 报告披露的中介效应，并在案例研究中，采用实践研究法检验了所选案例在 ESG 报告发布后的市场反应。

국문 초록 (Abstract)

ESG는 Environmental(환경), Social(사회), Governance(지배구조)의 약자로, 2004 년 유엔글로벌콤팩트(UN Global Compact)에서 처음 제시한 개념이며, 경제의 고속 성장이 사회와 환경에 미치는 부정적 영향에서 비롯되었다. 기업은 시장경제 발전의 미시적 주체로서, 기업의 ESG 실천에 대한 관심은 기업이 단기 이익을 추구하면서 환경을 오염시키고 사회적 책임을 무시하는 행위를 방지하는 데 유리하며, 기업의 발전 관념을 전환하고 경제의 지속가능한 발전을 추진하는 중요한 과제이다. 2020년 9월, 중국은 2030년 '탄소배출 정점(碳达峰)'과 2060년 '탄소중립(碳中和)' 목표를 명확히 제시하여, 기업이 ESG 문제를 경영전략에 포함시키고 관련 정보의 대외 공시를 촉진하였다. 제약제조업은 중국 경제성장의 녹색전환을 위한 경제단위로서 ESG 성과가 평범한 수준이다. 최근 몇 년간 중국제약제조기업의 재무조작, 의료보험 사기, 원자재 품질저하 사건이 빈번히 발생하여, 제약제조기업의 의약품 안전, 환경관리및 기업지배구조 등의 문제가 사회의 광범위한 관심을 받고 있다. 그러나 제약제조업은 일정한 복잡성과 특수성을 가지고 있으며, 업계 ESG공시 규범도 아직 시행 단계에 있어, 기업의 ESG 실천을 효과적으로유도하는 방법과 기업 ESG 정보공시의 질을 향상시키는 방법은 여전히도전적인 과제이다.
위와 같은 배경을 바탕으로 본 논문은 2014년부터 2023년까 중국 A주 제약제조 상장기업을 연구 샘플로 하여, 지속가능발전이론, 기업사회책임이론, 정보비대칭이론 및 정당성이론을 기반으로 중국 제약제조 상장기업의 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 연구하였다. 중국 제약제조업의 산업 특성, 업계 정책 및 규제 환경의 세 가지 차원에서 각각 ESG 성과가 기업가치에 미치는 작용 메커니즘을 검증하고, 소유권구조, 이원적 리더십 여부 및 소재 지역의 내부 및 외부 기업 특성 관점에서 이질성을 검증하였다. 또한 업계 사례를 선정하여 ESG 보고서발표 후의 시장 반응을 연구함으로써, ESG 보고서 발표가 ESG 성과와기업가치 사이에 작용 메커니즘이 존재하는지에 대한 추가 연구 근거를제공하였다.
본 논문의 결론은 다음과 같다. 첫째, 중국 제약제조 상장기업의 ESG성과 향상은 기업의 장기 시장가치에 유의미한 긍정적 영향을 미칠 수있다. 둘째, 중국 제약제조 상장기업의 ESG 성과가 기업가치에 긍정적영향을 미치는 경로에는 기업의 연구개발 혁신 수준 향상, 내부통제수준의 안정화 및 재무제약 완화가 포함되며, 재무제약 완화의 매개효과가 가장 두드러진다. 셋째, 중국 제약제조업의 중요 정책인 의약품 집중구매의 낙찰 확률이 매개요인으로 작용하여, 중국 제약제조 상장기업의 ESG 성과가 기업가치에 간접적인 촉진 작용을 할 수 있다. 제약제조기업은 ESG 성과 향상을 통해 사회에 기업의 양호한 경영 및 사회와의 조화로운 공생이라는 긍정적 신호를 전달하고, 의약품 집중구매 낙찰 확률을 높여 기업가치를 제고한다. 넷째, 중국 제약제조 상장기업의ESG 성과 향상은 비국유기업, 이원적 리더십 분리 기업 및 중서부 지역의 제약제조 상장기업에 더 큰 영향을 미친다. 다섯째, 대부분의 경우시장은 본 연구의 사례 ESG 보고서에 대해 즉각적이고 긍정적인 반응을 보일 수 있으나, 시장 변동은 궁극적으로 기업의 실제 경영 상황과 이익 성과에 의해 결정된다.
본 논문의 혁신성은 주로 다음과 같다. 첫째, ESG 성과가 기업가치에미치는 영향 연구에서 기업 ESG 실천의 시간적 특성을 고려하였다.즉, 상장기업의 ESG 실천은 본질적으로 단기 재무비용으로 장기 지속가능 가치를 교환하는 경영전략이다. 따라서 본 논문은 실증연구에서중국 제약제조 상장기업의 ESG 성과가 기업의 단기 장부가치에 미치는영향을 검증하였다. 둘째, ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향 연구를특정 업종에 집중하였다. 업계 정책과 산업 특성의 차원에서 ESG 성과가 기업가치에 미치는 작용 메커니즘을 연구하고, 실증연구 후 전형적인 기업을 선정하여 추가 분석을 진행함으로써, 면에서 점으로, 업계전체에서 실제 사례로 귀결되는 연구 경로를 실현하였다. 셋째, ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향 연구에서 정부 거시정책의 작용 경로를고려하였다. 중국 제약제조업의 중요 정책을 기반으로 중국 의약품 집중구매 정책이 중국 제약 상장기업의 ESG 성과와 기업가치 관계에 미치는 작용 범위를 탐색하였다. 넷째, ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향 연구에서 상장기업 ESG 보고서 발표의 작용 경로를 고려하였다. 본논문은 ESG 보고서 발표가 상장기업이 ESG 관련 활동을 실천하면서사회에 정보를 능동적으로 전달하는 중요한 도구이며, ESG 보고서 발표가 상장기업의 ESG 성과와 기업가치 사이에 직접적인 작용 매개를형성할 수 있다고 본다. 따라서 본 논문은 중국 제약제조 상장기업의 E SG 보고서 발표의 매개효과를 실증 검증하고, 사례연구에서 실천연구법을 채택하여 선정된 사례의 ESG 보고서 발표 후 시장 반응을 검증하였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Environmental, Social, and Governance (ESG) principles, first introduced by the United Nations Global Compact in 2004, emerged in response to the adverse consequences of rapid economic growth on society and the environment. As micro-entities within the market economy, enterprises play a critical role in advancing ESG practices to mitigate short-term profit-seeking behaviors such as environmental degradation and neglect of social responsibility. The adoption of ESG frameworks represents a fundamental shift in corporate development philosophy, aligning business strategies with the pursuit of sustainable economic growth.
China’s announcement in September 2020 of its dual goals—achieving carbon peaking by 2030 and carbon neutrality by 2060 —has accelerated the integration of ESG considerations into corporate strategies and disclosure practices. Despite this momentum, the pharmaceutical manufacturing industry, a pivotal sector in China ’ s transition toward a green economy, continues to demonstrate average ESG performance. Persistent challenges, including financial fraud, healthcare insurance scams, and the use of substandard raw materials, have heightened public concern regarding drug safety, environmental management, and corporate governance. The complexity of the industry, coupled with the nascent stage of sector-specific ESG disclosure standards, underscores the difficulty of motivating enterprises to adopt ESG practices and improve disclosure quality. Against this backdrop, this study examines the relationship between ESG performance and corporate value in China ’ s A-share listed pharmaceutical manufacturing companies from 2014 to 2023. Drawing upon sustainability theory, corporate social responsibility theory, information asymmetry theory, and legitimacy theory, the research investigates the mechanisms through which ESG performance influences corporate value. The analysis considers three dimensions: the industrial characteristics of the pharmaceutical sector, industry policies, and the regulatory environment.Additionally, the study explores heterogeneity across firms by examining internal and external characteristics such as ownership structure, CEO duality, and geographic location. A case study is incorporated to assess market reactions following the release of ESG reports, thereby evaluating whether disclosure functions as a mediating mechanism between ESG performance and corporate value.
The research conclusions of this paper are as follows: 1. Positive Long-Term Impact: Enhanced ESG performance significantly increases the long-term market value of listed pharmaceutical manufacturing companies. 2. Mechanisms of Influence: ESG performance contributes to corporate value by strengthening research and innovation, stabilizing internal controls, and alleviating financing constraints. Among these, the mitigation of financing constraints emerges as the most influential pathway. 3. Policy Mediation: Industry-specific policies, particularly the Drug Centralized Procurement program, indirectly reinforce the positive impact of ESG performance. By signaling responsible operations and social harmony, firms with strong ESG practices improve their likelihood of winning procurement bids, thereby enhancing corporate value. 4. Firm-Level Heterogeneity: The benefits of ESG performance are more pronounced in non-state-owned enterprises, firms with separated CEO and board chair roles, and companies located in central and western China. 5. Market Response to Disclosure: While markets generally respond positively and promptly to ESG report releases, fluctuations ultimately depend on the firm ’ s operational performance and profitability.
The main innovations of this research are: 1. Temporal Dimension of ESG Practices: By considering the trade-off between short-term financial costs and long-term sustainable value, the study empirically tests the effect of ESG performance on short-term book value. 2. Industry-Specific Focus: Concentrating on the pharmaceutical manufacturing sector, the research examines mechanisms of impact through industry policies and characteristics, complemented by a case study that bridges macro-level analysis with micro-level evidence. 3. Role of Government Policy: The study highlights the mediating role of China’s Drug Centralized Procurement policy, delineating its boundary conditions in the relationship between ESG performance and corporate value. 4. Disclosure as a Mediating Pathway: ESG report disclosure is identified as a critical tool for firms to communicate their ESG activities, serving as a mediating mechanism between ESG performance and corporate value. The case study employs event study methodology to capture market reactions to ESG report releases.

목차 (Table of Contents)

• 第一章 绪论 1
• 第 1节 研究背景与意义 1
• 1. 研究背景 1
• 2. 研究意义 5
• 第 2节 研究内容与思路 9
• 1. 研究目的 9
• 2. 研究内容 10
• 3. 研究方法 14
• 第 3节 研究创新 16
• 第二章 概念界定、理论基础与文献综述 18
• 第 1节 概念界定 18
• 1. ESG 18
• 2. 企业价值 38
• 第 2节 理论基础 38
• 1. 可持续发展理论 39
• 2. 企业社会责任理论 42
• 3. 信号不对称理论 45
• 4. 合法性理论 47
• 第 3节 文献综述 49
• 1. 学界研究的总体情况 49
• 2. ESG 的相关研究 52
• 3. 文献评述 65
• 第三章 中国医药制造类上市公司现状分析 68
• 第 1节 中国医药制造行业的发展现状、产业特点和主要政策 68
• 1. 发展现状和产业特点 68
• 2. 主要政策 73
• 第 2节 中国医药制造行业 ESG 表现 76
• 1. 行业 ESG 议题 76
• 2. 行业 ESG 表现概况 82
• 第 3节 中国医药制造行业 ESG 研究的必要性 87
• 1. 政策监管深化迫切需要 ESG 研究提供实践指引 88
• 2. 行业可持续发展决定 ESG 研究的战略意义 88
• 3. 企业风险防控需求凸显 ESG 研究的预警价值 89
• 第四章 研究假设与模型构建 90
• 第 1节 研究假设 91
• 1. 上市公司 ESG 表现与企业价值 91
• 2. 中介机制 94
• 第 2节 变量选取与模型构建 101
• 1. 变量选取 101
• 2. 模型设定 102
• 第 3节 变量统计测度 104
• 1. 上市公司 ESG 表现 104
• 2. 企业价值 110
• 3. 上市公司 ESG 报告披露 115
• 4. 其他变量 118
• 第五章 实证分析与研究结果 121
• 第 1节 样本选取 121
• 第 2节 描述性统计 121
• 第 3节 ESG 表现对企业价值的影响检验 123
• 1. ESG 表现对企业长期价值的影响检验 123
• 2. ESG 表现对企业短期价值的影响检验 125
• 第 4节 稳健性检验与内生性检验 128
• 1. 稳健性检验 128
• 2. 内生性检验 131
• 第 5节 中介机制检验 134
• 1. 基于研发创新的中介效应回归结果 134
• 2. 基于内部控制的中介效应回归结果 136
• 3. 基于融资约束的中介效应回归结果 138
• 4. 基于药品集采的中介效应回归结果 140
• 5. 基于 ESG 报告披露的中介效应回归结果 143
• 第 6节 异质性分析 145
• 1. 基于企业产权性质的异质性分析 145
• 2. 基于企业两职情况的异质性分析 147
• 3. 基于企业所属地域的异质性分析 150
• 第 7节 本章小结 152
• 第六章 案例研究与国际经验借鉴 154
• 第 1节 案例选择 154
• 第 2节 案例研究 155
• 1. 案例简介 155
• 2. 复星医药 ESG 治理与报告编制 157
• 3. 复星医药 ESG 表现与企业价值分析 174
• 4. 复星医药 ESG 表现与企业价值的作用路径分析 199
• 第 3节 案例小结 204
• 第 4节 上市公司 ESG 监管的国际经验借鉴 206
• 1. 欧盟 206
• 2. 美国 208
• 3. 亚太地区 210
• 第 5节 上市公司 ESG 实践的国际经验借鉴 212
• 1. 微软(Microsoft)：AI与多智能体网络构建企业可持续发展生态 212
• 2. 诺和诺德(Novo Nordisk)：全链条践行健康公益与低碳运营 214
• 3. 皇家飞利浦(Philips)：生态设计驱动健康医疗领域低碳与普惠双目标 217
• 第 6节 国际经验启示 218
• 第七章 结论 222
• 第 1节 研究结论 222
• 第 2节 研究启示 225
• 1. 政府：推动企业 ESG信息披露体系构建，加强企业 ESG信息披露监管 225
• 2. 企业：合规披露，结合上市公司自身特征制定 ESG实践标准 227
• 3. 其他资本市场参与主体：培育 ESG 投资理念，增强 ESG媒体关注 229
• 第 3节 研究局限与展望 230
• 参考文献 232
• 致谢 246