한국주식시장에서 신용등급- 주식수익률 퍼즐에 관한 실증적 연구

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 2000~2023년 KRX 상장기업을 대상으로 62,712개 기업별-월별 불균형 패널자료를 분석하여, 한국 주식시장에서 신용등급과 주식수익률이 음(-)관계를 보이는 신용등급-주식수익률 퍼즐(credit rating-stock return puzzle)의 존재를 실증하였다.
첫째, 신용등급을 기준으로 구성한 십분위 포트폴리오 분석 결과, 신용등급 최하위 포트폴리오에서 다른 포트폴리오와 구별되는 기업특성을 발견할 수 있었다. 신용등급 최하위 포트폴리오에서는 낮은 기업규모, 모멘텀, 성장성, 외국인 지분율, 낮은 주가 및 거래량이 관찰되었으며, 높은 기업투자, 거래 회전율, 고유변동성, 비유동성이 관찰되었다. 또한 낮은 알파계수와 높은 요인 민감도를 보였으며, 특히 수익률은 유의적인 음(-)의 값으로 다른 포트폴리오보다 낮게 나타나고 있다.
둘째, 신용등급이 하락한 자료를 대상으로 신용등급별 십분위 포트폴리오 분석 결과, 최하위 포트폴리오에서 신용등급이 하락한 당월의 주식수익률은 유의적인 음(-)으로 다른 포트폴리오보다 낮지만, 다음달의 주식수익률이나 다음 달부터 2개월 간의 월평균수익률은 유의성이 없었다. 그러나 다음달부터 4개월에서 8개월까지의 월평균수익률은 유의적인 음의 값으로 다른 포트폴리오보다 낮은 것으로 나타났다.
셋째, 신용등급이나 신용등급 변화는 기업특성 및 주식요인을 통제하여도 주식수익률에 유의한 음(-)의 영향을 미쳤으며, 이러한 효과는 투자기간이 길어질수록 더욱 강화되는 것으로 확인되었다.
넷째, 기업특성을 통제한 모형에서 신용등급은 다음 달의 주식수익률에 유의적인 음(-)의 영향을 주었고, 신용등급의 변화는 당월의 주식수익률에만 유의적인 음(-)의 영향을 주었고, 이 효과는 기업규모, 투자대상, 경기상황에 관계없이 일정하게 유지되었다.
다섯째, 신용등급이나, 신용등급 변화가 가격결정요인으로 작용하는지를 검토한 결과, 신용등급은 당월이나 다음 달의 주식수익률에 유의적인 음(-)의 영향을 주지만, 신용등급의 변화는 당월의 주식수익률에만 유의적인 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 신용등급은 호황기에 비투자대상 포트폴리오에 대하여 음(-)의 체계적인 영향을 주며, 신용등급의 변화는 투자대상여부, 규모별, 경기상황별 하위포트폴리오 모두에서 주식수익률에 대한 체계적인 영향을 발견할 수 없다는 점을 확인할 수 있다.
종합하면, 한국 KRX 시장에서는 신용위험이 높을수록 수익률이 낮아지는 역설적 현상이 존재하며, 이는 신용등급-주식수익률 퍼즐이 국내 시장에서도 유효함을 의미한다.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서 론 1
• 1. 연구배경 및 목적 1
• 2. 연구의 범위 및 논문의 구성 3
• Ⅱ. 이론적 배경과 선행연구 6
• 1. 신용평가제도 6
• 1) 신용평가와 신용평가기관 6
• 2) 신용평가 체계와 평가절차 8
• 2. 신용위험 측정과 신용등급-주식수익률 퍼즐 11
• 1) 재무 기반 신용위험 척도 13
• 2) 계량적 모형에 의한 신용위험 척도 13
• 3) 특수 유형의 신용위험 척도 15
• 4) 신용등급-주식수익률 퍼즐 17
• 3. 신용등급-주식수익률 퍼즐에 관한 선행연구 18
• 1) 신용등급-주식수익률 퍼즐을 제시한 연구 19
• 2) 전통적 재무이론에 의한 신용등급-주식수익률 퍼즐 23
• 3) 행동재무론에 의한 신용등급-주식수익률 퍼즐 25
• 4) 대리인이론에 의한 신용등급-주식수익률 퍼즐 27
• 5) 신용등급-주식수익률 퍼즐에 관한 국내 연구 29
• 6) 연구설계를 위한 시사점 33
• Ⅲ. 연구방법 34
• 1. 연구가설의 설정과 연구모형 34
• 1) 신용등급-주식수익률 퍼즐의 확인을 위한 가설과 모형 34