경제정책 불확실성이 경영자보상에 미치는 영향 : 경영성과의 매개효과 중심으로

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 경제정책 불확실성(Economic Policy Uncertainty, EPU)이 경영자보상에 미치는 영향을 분석하고 경영성과의 매개효과를 분석하였다. EPU가 경영자보상에 미치는 영향을 분석하기 위해서 먼저 모든 기업을 동일한 EPU 지수를 적용하는 부분과 EPU 지수와 시간 변수 사이의 완전공선성 문제를 완화하기 위해서 Yang et al.(2019)의 방법론을 적용하여 시간 고정효과와의 완전공선성 문제를 해소하였다. 다른 한편으로 외생적 변수인 EPU 지수가 경영자보상에 미치는 영향을 증가와 감소 두 가지 상반된 이론적 예측이 존재하며 직접효과와 간접효과를 상쇄하여 관련성 없는 예측도 존재한다.
본 연구는 복잡한 메커니즘을 분석하기 위해서 한국 기업의 독특한 보상 결정 패턴을 발견하는데 초점을 맞추었다. 선행연구에서 EPU 지수가 경영성과에 부정적 영향을 미치며, 구체적으로 현금 보유 증가, 현금 배당 증가, 투자 감소, 고용 감소 등 다양한 결과를 제시하였고, 경영성과 감소를 보완하기 위해 ESG 활동 및 R&D 활동의 조절효과를 분석한 연구도 있다. 하지만 이들 연구는 경영성과 감소는 경영자보상에 미치는 영향을 규명한 연구를 관찰하지 못했다. 불확실성 환경이 경영자보상에 미치는 영향 또한 성과 기반의 보상, 능력 기반의 보상, 위험 기반의 보상 등 다양한 이론적 근거가 존재하며 최종 경영자보상에 미치는 영향 또한 차별적으로 나타난다. 성과 기반의 보상 이론에 따르면 EPU가 경영성과에 부정적 영향을 미치면 보상을 감소해야 하고, 위험 기반의 보상 이론은 경영자가 위험 수반한 의사결정을 수행하기 위해 위험 프리미엄을 제공해야 한다고 주장됨에 따라 보상 증가로 나타날 것이다. 능력 기반의 보상 이론은 경영자가 통제 가능한 부분에 대해 보상을 제공해야 한다고 주장하여 가장 이상적인 보상 평가 방법으로 평가되지만 경영자 능력을 평가하는 것은 여전히 불확실한 부분이 많이 남게 된다. 본 연구는 이 문제를 한국 환경에 맞춰서 검토해야 한다고 생각하여 한국 환경의 연공주의 문화, 보상 경직성 현상, 창업가 가문이 경영 의사결정에 직접 참여하는 다양한 특성을 관찰하고 분석 결과를 한국 환경에 맞춰서 설명하고자 한다.
본 연구는 측정 방법론은 살펴보면, 우선, 개별 기업의 EPU 노출도를 구하기 위해 Yang et al.(2019)의 방법론을 적용하였고, EPU 지수가 개별 기업에 미치는 영향은 초과수익률을 통해 검증하고 36개월 롤링 회귀분석을 사용한다. 또한 EPU 지수는 언론사에서 보고한 뉴스 기반으로 측정되기 때문에 영향력 분석에 있어 강건성 확보가 필요하고, 본 연구는 다운로드 가능한 Baker et al.(2016)의 EPUB 지수, 조두연과 김후상(2023)의 범주형 EPUC 지수, 그리고 한국개발연구원(KDI)의 한국 특화 EPUK 지수를 적용하였다. 매개변수는 회계 성과(ROA)와 시장 성과(MTB)로, 경영자보상은 총보상(TCOMP)과 평균보상(MCOMP)으로 측정하였다. 경영자보상을 대표이사 보상으로 측정하지 않는 이유는 한국 환경에서 창업가 가문이 경영에 직접적으로 관여할 수 있으며, 그 책임이 대표이사 보상으로 나타날 것인지 아니면 실제 경영자에게 나타날 것인지 구별하기 어렵기 때문이고 어느 분에게 영향을 미치든 최종 총보상에 영향을 미친다는 점에서 총보상을 사용하였고, 반면 총보상이 다양한 메커니즘에 의해 나타남으로 평균 보상을 통해 메커니즘을 확인할 필요가 있다고 판단하여 평균 보상을 사용하였다.
분석 대상은 2015년부터 2024년까지 한국 유가증권시장(KOSPI) 및 코스닥시장(KOSDAQ)에 상장된 2,169개 기업의 16,442개 기업-연도 관측치이다. 실증분석은 기업 고정효과(FE) 패널 회귀모형을 사용하였으며, 매개효과 검증은 Baron & Kenny(1986)의 3단계 접근법과 부트스트랩 방법을 적용하였다.
연구의 주요 발견은 다음과 같다. 첫째, 기업 고정효과(FE)를 통제한 상태에서 EPU 노출도가 ROA 및 MTB에 통계적으로 유의한 영향이 제한적이다. 이는 EPU 노출도가 경영성과에 미치는 영향은 주로 간접경로를 통해 나타나거나, 개별 기업의 고유 특성에 따라 상쇄됨을 시사한다.
둘째, ROA 1%p 하락 시 총보상이 약 31.9% 증가하는 억제효과(Suppression Effect)가 확인되었다. 이는 ROA가 부진할 때 한국 기업은 핵심 인력을 유지하기 위해서 보상을 유지하거나 인상하는 패턴을 보였다. 반면 평균보상(MCOMP)에서는 ROA 1%p 증가 시 평균보상이 2.0% 증가하여, 한국의 연공주의 문화와 전통적인 성과-보상 연계성을 작동된 것으로 확인된다.
셋째, 사외이사가 사내이사보다 더 강한 억제효과를 가졌다. 억제효과를 확인한 결과 사외이사 총보상의 ROA 계수가 전체 임원보다 1.5배 높았다. 이는 외부감사법 시행 후, 이사회의 독립성과 전문성 강화됨에 따라 재무, 회계 전문성을 갖춘 사외이사에 대한 수요가 급증한 결과로 해석된다. 성과가 부진한 기업일수록 유능한 인재를 유치하고 문제 해결해야 하므로, 우수한 사외이사 확보를 위해 경쟁력 있는 보상을 제공해야 한다.
넷째, 억제효과는 시기별로 명확한 구조적 전환이 존재한다. 2019년 외부감사법 시행이 전환점이 되었고, 시행 전(2016-2018)에 유의한 관련성을 관측하지 못했지만, 시행 후(2021-2024)에는 강력한 억제효과를 나타났다. 이러한 구조적 전환은 제도변화가 시장 메커니즘과 결합하여 의도하지 않은 결과를 초래할 수 있음을 보여준다.
다섯째, 억제효과는 산업별로 차별적으로 나타났다. 자동차, 컴퓨터프로그래밍, 정보서비스 등 핵심 인재 의존도가 높은 산업에서 억제효과가 강하게 나타나고, 반면, 화학물질/제품, 전문과학기술에서는 전통적인 양(+)의 성과-보상 관계를 나타났다.
여섯째, 총보상과 평균보상의 억제효과 경로를 분해한 결과, 67%는 평균 보상 인상, 33%는 임원 수 확대를 통해 발생하였다. 이는 ROA 악화 시 한국 기업은 기존 임원 보상을 인상뿐 아니라 신규 임원 선임을 통해 임원진 규모 확대하는 이중 메커니즘이 작동함을 보여준다.
일곱째, 시장별로 억제효과의 조건부로 발생한 것으로 확인되었다. KOSDAQ 기업에서는 ROA를 통한 매개효과가 유의하게 나타났으나, KOSPI 기업에서는 매개 메커니즘이 작동하지 않았다. 이는 KOSDAQ 기업이 중소기업을 중심으로 이루어지며, 중소벤처기업청 등 다양한 정책적 지원받을 수 있다는 점과 불확실성 대응을 위한 역량이 약하므로 고위험 기업으로 이루어질 가능성이 높은 것으로 해석된다.
본 연구는 다음과 같은 학술적 기여를 제공한다. 첫째, 거시-미시 연결 문제를 제시하고, 기업별 EPU 노출도 개념을 통해 해결 방안을 제시하였다. 기시적 변수와 시간 변수 사이의 완전 공선성 문제는 동일 시기에 모든 기업에 동일한 값을 적용된 점에서 기인된 문제로 개별 기업의 주가 변동성 기반으로 측정한 초과수익률로 측정하면 이러한 공선성 문제를 해소할 수 있다. 둘째, EPU 연구와 경영자보상 연구를 융합하여 연구 범위를 확장하였다. 기존 연구는 EPU 지수가 경영성과에 미치는 영향을 분석하고 그 이유와 상관계수를 중심으로 분석하였다면, 본 연구는 경영성과가 경영자보상에 미치는 영향까지 연구 범위를 확장하였고, 외생적 변수를 정량화하여 측정하지 못한 경영자보상 연구의 문제를 EPU 노출도를 통해 보완하였다. 셋째, EPU 노출도와 경영자보상 사이의 복잡한 메커니즘을 매개효과를 통해 확인하고 억제효과를 발견하였다. 넷째, 억제효과 분석에 있어 총보상과 평균보상이 차별성을 분해 분석을 통해 보상 결정 메커니즘을 발견하였다.
실무적으로 본 연구는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 첫째, 이사회에서 경영자보상 결정시 EPU 환경과 산업 특성을 고려해야 한다는 점을 실증분석을 통해 보여주었다. 둘째, 외부감사법 실행 후 유능한 사외이사를 도입하기 위해서 경쟁력 있는 경영자보상을 제공해야 한다. 셋째, 투자자는 EPU 노출도를 이용하여 불확실성 환경에 개별 기업에 미치는 영향을 확인할 수 있으며, EPU 노출도 절대값이 큰 기업은 고위험 기업이고, 노출도가 0에 가까운 기업은 불확실성에서 안정적이다고 할 수 있다. 넷째, 정책 입안자는 EPU 노출도는 시기별, 산업별, 시장별 이질성이 존재하므로 정책적 지원을 수행 효과를 확인할 방법론으로 기업별 EPU 노출도를 통해 확인할 수 있다.

목차 (Table of Contents)

• I. 서론1
• 1. 연구 배경 및 필요성 1
• 2. 연구 문제 및 목적 4
• 2.1. 방법론적 과제: 거시-미시 연결 문제 4
• 2.2. 이론적 과제: 상반된 예측의 공존 6
• 2.3. 연구 목적 9
• 3. 연구의 기여 9
• 4. 논문의 구성 11
• II. 선행연구 고찰 및 가설 설정 12
• 1. 경제정책 불확실성(Economic Policy Uncertainty) 12
• 1.1. 불확실성의 개념과 측정 12
• 1.2. EPU 측정 방법론 14
• 1.2.1. Baker et al.(2016)의 EPU 지수(EPUB) 14
• 1.2.2. 조두연과 김후상(2023)의 범주형 EPU 지수(EPUC) 15
• 1.2.3. 한국개발연구원(KDI)의 EPU 지수(EPUK) 15
• 1.2.4. 거시 EPU 지수의 비교와 한계 16
• 1.2.5. 기업별 EPU 노출도 측정 18
• 1.3. EPU와 기업 의사결정 19
• 1.3.1. 투자에 미치는 영향 19
• 1.3.2. 재무 정책에 미치는 영향 20
• 1.3.3. 고용에 미치는 영향 21
• 1.3.4. 기업가치에 미치는 영향 23
• 1.3.5. 경영자보상에 미치는 영향 24
• 2. 경영자보상 이론 26
• 2.1. 성과 기반 보상 이론 26
• 2.2. 외생변수 문제와 능력 기반 보상 29
• 2.3. 위험 기반의 경영자보상 31
• 2.4. 보상의 하방경직성 32
• 2.5. 한국 기업의 보상 구조와 제도적 특성 35
• 2.5.1. 보상 구조 35
• 2.5.2. 문화적 특성 36
• 2.5.3. 소유 구조와 지배구조 37
• 2.5.4. 그 외의 특징 38
• 3. 불확실성과 경영자보상 40
• 3.1. 이론적 배경 40
• 3.2. 보상 수준에 미치는 영향 41
• 3.3. 성과-보상 민감도(Pay–Performance Sensitivity)에 미치는 영향 42
• 3.4. 한국 연구 현황 43
• 3.5. 선행연구의 공백 및 본 연구의 기여 44
• III. 연구설계 47
• 1. 가설 설정 47
• 2. 연구 모형 52
• 2.1. 불균형 패널 데이터의 구조 52
• 2.2. 기업 고정효과 모형 선택의 근거 52
• 2.3. 기업 고정효과 모형 55
• 2.3.1. 기업 고정효과(FE) 모형의 구조 55
• 2.3.2. FE 모형의 추정: Within Transformation 55
• 2.3.3. 가설 검증을 위한 회귀 모형 56
• 2.4. 매개효과 분석 모형 58
• 2.4.1. 매개효과 분석의 필요성 58
• 2.4.2. 매개효과의 구조 59
• 2.4.3. 3단계 회귀분석 60
• 2.4.4. 간접효과의 통계적 검증: Bootstrap 방법 62
• 3. 변수의 정의 및 측정 63
• 3.1. 종속변수: 경영자보상 63
• 3.2. 독립변수: EPU 노출도 64
• 3.2.1. EPU 노출도 측정의 필요성 및 Yang et al.(2019) 방법론 64
• 3.2.2. EPU 노출도의 측정 절차 65
• 3.2.3. 세 가지 EPU 지수 기반 노출도 67
• 3.3. 매개변수: 경영성과 69
• 3.4. 통제변수 70
• 3.5. 변수 정리 72
• 4. 표본 선정 및 자료 수집 73
• IV. 실증 분석 결과 76
• 1. 기술통계량 및 상관관계 분석 76
• 1.1. 기술통계량 76
• 1.2. 상관관계 분석 78
• 1.3. 다중공선성 검토 82
• 2. EPU 노출도와 경영자보상 85
• 3. EPU 노출도와 경영성과: 매개효과 경로 A 87
• 4. 경영성과와 경영자보상: 매개효과 경로 B 89
• 5. 매개효과 분석 92
• 5.1. 억제효과의 메커니즘 96
• 5.2. 총보상과 평균보상의 차별적 효과 97
• 5.3. 이사 유형별 차이: 시스템 구조 가설의 검증 103
• V. 강건성 및 이질성 검증 106
• 1. 측정 방법의 강건성: 롤링 윈도우 기간 106
• 2. 측정 방법의 강건성: Tobin's Q 111
• 3. 이질성 검증: 시기별 분석 114
• 4. 이질성 검증: 산업별 분석 120
• 5. 이질성 검증: 시장별 이질성 분석 (KOSPI vs KOSDAQ) 125
• VI. 결론 130
• 1. 연구 결과 요약 130
• 2. 학술적 공헌 132
• 3. 실무적 시사점 133
• 4. 한계점 및 향후 연구 134
• 5. 맺음말 135
• VII. 참고문헌 137
• 1. 문헌 검토 137
• 1.1. 국내 문헌 137
• 1.2. 해외 문헌 140
• 2. 신문 보도 및 정책 143