한국은행 기준금리 발표 시 음성 및 텍스트 논조가 금융시장에 미치는 영향 = Reading Between the Lines: An Analysis of Vocal and Textual Tones in Bank of Korea Communication and Its Impact on Financial Markets|RISS 상세보기

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Since the 2008 global financial crisis and the advent of the Zero Lower Bound (ZLB) environment, central bank communication has evolved into a critical policy tool, extending beyond conventional interest rate adjustments. The policy signals conveyed by central banks play a decisive role in mitigating financial market uncertainty and shaping the expectations of market participants. However, discrepancies in tone can arise between communication channels—such as official written statements and the verbal remarks of the governor—and the market impact of these signals can be heterogeneous, varying with firm-specific characteristics like financial health.
This study investigates the multifaceted impact of the Bank of Korea’s monetary policy communication on the stock prices of 606 non-financial firms listed on the KOSPI from 2013 to 2025. We aim to distinctly identify the market effects of the tones conveyed through three channels: the official Monetary Policy Decision Statement (text), the press conference Q&A (text), and the governor’s remarks during the press conference (voice). Furthermore, we examine how these effects differ based on corporate debt levels and the prevailing macroeconomic conditions.
To quantify the tone of communication across these dimensions, we employ state-of-the-art methodologies. For the textual analysis of the decision statements and press conference Q&A, we utilize KR-FinBERT, a Korean language model specialized for finance, which allows for a deep contextual understanding beyond simple word frequency. This enables us to classify the text into hawkish, neutral, or dovish categories, thereby generating a text-based tone index. To capture the non-verbal cues in the governor’s speech, we construct a voice-based tone index using a Deep Neural Network (DNN) model that analyzes the physical properties of the audio, such as frequency and amplitude. Using these three tone indices as independent variables and firm-level excess stock returns as the dependent variable, we conduct a panel regression analysis.
The empirical findings reveal that the market effects of monetary policy are complex and contingent on the policy direction, the communication channel, and the financial health of the firm. First, on average, an interest rate cut led to a decline in stock prices, suggesting that the negative “information effect”—signaling concerns about a future economic downturn—outweighed the positive liquidity effect. Second, this average response conceals significant heterogeneity based on corporate leverage. For high-debt firms, stock prices rose following a rate cut, driven by the traditional “financial channel” via expectations of reduced interest burdens. Conversely, for low-debt firms, stock prices fell as the “information channel” dominated, with these firms reacting more sensitively to signals of an impending recession. Third, the impact of communication tone was conditional. During rate-cutting phases, high-debt firms responded positively only to a dovish vocal tone from the governor, indicating their reliance on the non-verbal signals of confidence from the policymaker. In contrast, low-debt firms reacted negatively to the dovish text in the official statement but positively to the dovish tone in the press conference Q&A, showing conflicting responses depending on the information channel.
In conclusion, this study establishes that the effectiveness of monetary policy communication is a complex phenomenon determined by the interplay of three key axes: the communication channel (text vs. voice), corporate financial health, and the policy context. Notably, it is the first study in the Korean context to empirically demonstrate the independent informational value of the central bank governor’s vocal tone.

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국문 초록 (Abstract)

2008년 글로벌 금융위기 이후 제로금리하한(Zero Lower Bound) 환경이 도래하면서 중앙은행의 커뮤니케이션은 금리 조정을 넘어서는 핵심 정책 수단으로 부상했다. 중앙은행이 전달하는 정책 신호는 금융시장의 불확실성을 완화하고 시장 참여자들의 기대를 형성하는데 결정적인 역할을 한다. 이러한 배경에서 본 연구는 2013년부터 2025년까지의 기간 동안 한국은행의 통화정책 커뮤니케이션이 코스피 상장 비금융 기업 606개의 주가에 미치는 영향을 다각도로 분석하고자 한다. 특히, 통화정책방향 결정문, 기자간담회 질의응답 텍스트, 그리고 기자간담회 총재의 음성이라는 세 가지 채널을 통해 전달되는 논조가 금융시장에 미치는 영향을 개별적으로 식별하고, 이러한 효과가 기업의 부채 수준 및 거시경제 국면에 따라 어떻게 달라지는지를 규명하는 것을 목표로 한다.
본 연구는 통화정책방향 결정문과 기자간담회 질의응답 텍스트의 논조를 측정하기 위해 단순한 단어 빈도 분석을 넘어 문맥의 의미를 깊이 있게 이해하는 한국어 금융 특화 언어모델 KR-FinBERT를 활용하였다. 이를 통해 각 텍스트를 매파적(hawkish), 중립적(neutral), 비둘기파적(dovish)으로 분류하여 텍스트 논조 지표를 산출하였다. 또한, 기자간담회 음성 데이터에서 총재의 비언어적 신호를 포착하기 위해 음향적 특성을 분석하는 심층 신경망(DNN) 기반의 음성 감성 분석 모델을 사용하여 음성 논조 지표를 구축했다. 이렇게 구성된 세 가지 논조 지표를 독립변수로, 기업의 초과수익률을 종속변수로 설정하고, 패널 회귀분석을 시행하여 각 논조가 주가에 미치는 영향을 분석하였다.
실증분석 결과, 통화정책의 시장 효과는 정책 방향, 정보 전달 채널, 기업의 재무 건전성에 따라 복합적으로 나타났다. 첫째, 금리 인하 결정은 시장 전반에 걸쳐 평균적으로 주가 하락을 유발했다. 이는 유동성 공급이라는 긍정적 효과보다 향후 경기 둔화에 대한 우려, 즉 부정적 정보 효과(information effect)가 더 크게 작용했음을 시사한다. 둘째, 이러한 평균적 반응 이면에는 기업 부채비율에 따른 뚜렷한 이질성이 존재했다. 고부채 기업은 금리 인하 시 이자 비용 감소 기대로 주가가 상승하여 전통적인 ‘금융 경로(financial channel)’가 관찰된 반면, 저부채 기업은 경기 침체 신호를 더 민감하게 받아들여 오히려 주가가 하락하는 ‘정보 경로(information channel)’가 나타났다. 셋째, 커뮤니케이션 논조의 효과는 조건부로 작용했다. 금리 인하 국면에서 고부채 기업은 오직 총재의 비둘기파적 음성 논조에만 긍정적으로 반응하여, 정책 당국자의 비언어적 신호를 중시함을 보였다. 반면 저부채 기업은 공식 결정문의 비둘기파적 텍스트에는 부정적 반응을 보였으나, 기자간담회 텍스트의 비둘기파적 논조에는 긍정적 반응을 보이며 정보 채널에 따라 상반된 반응이 나타났다.

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2008년 글로벌 금융위기 이후 제로금리하한(Zero Lower Bound) 환경이 도래하면서 중앙은행의 커뮤니케이션은 금리 조정을 넘어서는 핵심 정책 수단으로 부상했다. 중앙은행이 전달하는 정책 신...

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