신용스왑의 법률관계에 대한 소고 : 신용보강거래와의 비교 및 투기적 신용스왑 금지에 대하여

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Abstract

A Study on the Legal Characteristics of Credit Default Swaps
- Comparison with Credit Enhancement Transactions and Restriction on Uncovered Credit Default Swaps -

Jae-Nam Kim
The Graduate School of Law
Seoul National University

Credit derivatives have been blamed for causing and magnifying the 2008 global financial crisis and the 2010 European sovereign debt crisis. One of the reasons that credit derivatives contributed to such crises was that notwithstanding their importance in the financial market, studies about the legal characteristics of credit derivatives are relatively insufficient. This article analyzes the legal characteristics of credit derivatives by comparing them with other traditional credit enhancement transactions, and discusses the restriction on uncovered credit default swaps.

Although credit default swaps have the same economic functions (transferring credit risks and enhancing credit) as other credit enhancement transactions, such as guarantees, surety bonds, and standby letters of credit, credit default swaps can be distinguished from the other credit enhancement transactions with respect to their legal characteristics. Their legal characteristics can be compared with those of guarantees, surety bonds, and standby letters of credit in terms of four aspects: (i) structure of the transactions; (ii) dependence or independence; (iii) condition for payment/credit event; and (iv) reimbursement/subrogation. The most important difference is that a guarantee, a surety bond, and a standby letter of credit involve a tripartite relationship, and a creditor, a surety bondholder, and a beneficiary should hold bonds or obligations to the debtor, insurer, and issuing bank, respectively. In contrast, a credit default swap is a bipartite contract between a protection seller and a protection buyer, and a protection buyer and a protection seller can enter into a credit default swap where neither party holds any security of, or has any interest in or relation to, the reference entity. In other words, only credit default swaps can be validly entered into solely for the purpose of financial speculation.

It is contended herein that it is necessary to restrict the legal enforceability of speculative credit default swaps. Weighing the social benefits of speculative credit default swaps against their harmful effects can lead to the conclusion that speculative transactions may create a serious moral hazard and are identical to gambling. Moreover, credit default swaps dovetail into the definition of insurance contracts. Therefore, to minimize the problems of credit default swaps being a moral hazard and being tantamount to gambling, a principle similar to insurable interest should be applied to credit default swaps, even though it is stipulated in a statute that credit default swaps shall not be considered insurance and may not be regulated as insurance contracts.

As speculative credit default swaps should be restricted, the scope of speculative credit default swaps is important. With regard to the ambit of prohibition, the standard of uncovered sovereign credit default swaps in the EU Short Selling Regulation can be a suitable reference. In the EU Regulation, a sovereign credit default swap is considered uncovered if the protection buyer neither has a long position in the sovereign debt nor holds assets or has financial obligations whose value is correlated to the value of the sovereign debt referenced in the sovereign credit default swap. The EU Regulation also requires that the size of the sovereign credit default swap position should be proportionate to the size of the exposures hedged. The correlation and proportionality tests could be relevant criteria of the restriction on speculative credit default swaps.


Keywords : Credit Default Swap, Guarantee, Surety Bond, Standby Letter of Credit, Insurable Interest, EU Short Selling Regulation

Student Number : 2010-21331

국문 초록 (Abstract)

초 록

신용스왑의 법률관계에 대한 소고
-신용보강거래와의 비교 및 투기적 신용스왑 금지에 대하여-

신용스왑을 포함한 신용파생거래는 2008년 글로벌 금융위기와 2010년 유럽 국가부채위기의 발생과 확산에 중요한 원인으로 지목되고 있다. 신용파생거래가 위기를 야기하게 된 이유는 신용파생거래가 금융시장에서 차지하는 비중이 매우 중대함에도 불구하고 신용파생거래가 시작된 것은 불과 20여년 밖에 지나지 않아서 그 법률관계에 대한 연구가 상대적으로 부족하였기 때문이라고 생각한다. 본 논문에서는 이러한 신용파생거래 중 기본형인 신용스왑을 중심으로 그 법률관계를 살펴보고 개선방안을 논의하고자 한다.

신용스왑은 신용위험을 이전하고 신용을 보강한다는 측면에서 보증, 보증보험, 보증신용장과 동일한 경제적 기능을 하는 반면, 법률관계에 있어서는 신용스왑과 나머지 전통적인 신용보강거래들 사이에 차이점이 존재한다. 제2장에서는 신용스왑의 법률관계를 보증, 보증보험, 보증신용장의 법률관계와 ① 거래 구조, ② 부종성, ③ 신용보강의무 이행조건, ④ 구상관계의 네 가지 측면에서 비교?분석하였다. 그 결과 신용스왑은 신용보장매도자와 신용보장매입자 사이의 2자간 거래로서, 신용보장매입자가 준거채무자에 대하여 채권을 보유하지 않고, 경제적 이해관계도 가지지 않더라도 유효하게 계약이 체결되고 이행되는 반면에, 보증, 보증보험, 보증신용장은 신용보강권리자와 신용보강의무자, 그리고 채무자의 3자간 관계에서 신용보강권리자가 채무자에 대하여 채권을 보유할 것을 기본 전제로 한다. 따라서 신용스왑은 전통적인 신용보강거래와 달리 신용보장매입자가 준거채무자에 대하여 아무런 이해관계를 가지지 않는 경우에도 신용보장을 매입하는 투기 목적의 거래가 가능하다.

제3장에서는 투기 목적의 신용스왑 거래를 허용하여야 할 것인지에 대하여 살펴보았다. 우선 투기적 신용스왑 거래에 따른 사회적 효용과 해악을 비교형량하면서 투기적 신용스왑 거래에 따라 발생하는 도덕적 해이와 도박성의 문제를 강조하였다. 그리고 신용스왑의 보험계약성에 대한 논의를 검토하였다. 투기적 신용스왑 거래의 도덕적 해이와 도박성 문제를 해결하기 위해서는 보험계약에서의 피보험이익 원칙을 유추하여 투기적 신용스왑 거래를 금지해야 한다.

제4장에서는 투기적 신용스왑 거래를 금지하는 경우 구체적인 금지 범위에 대하여 EU의 공매도 규제를 중심으로 살펴보았다. EU 공매도 규제에서는 준거채무자에 대한 채권을 직접 보유하거나 그 채권의 가치와 상관관계 있는 자산을 보유하거나 책임을 부담하는 경우에만 국가 신용스왑 거래를 허용하고, 투기 목적의 국가 신용스왑 거래를 전면적으로 금지하고 있다. 초과 헤지에 대해서는 보유하는 신용스왑 포지션과 헤지하려는 엑스포져 사이에 비례성이 인정되는 한도에서만 국가 신용스왑 거래를 허용한다. 프록시 헤지의 필요성과 유용성을 고려할 때, EU 규정의 기준을 금지되는 투기적 신용스왑의 범위를 정하는 일련의 기준으로 삼을 수 있을 것이다.


주요어 : 신용스왑, 보증, 보증보험, 보증신용장, 피보험이익, EU 공매도 규제
학 번 : 2010-21331

목차 (Table of Contents)

• 목 차
• 제1장 서론 1
• 제2장 신용스왑과 신용보강거래의 비교 3
• 제1절 서론 3
• 제2절 신용스왑 및 신용보강거래의 의의 5
• I. 신용스왑 5
• 1. 신용파생상품의 의의 5
• 2. 신용파생상품의 종류 및 신용스왑의 의의 6
• 3. 신용스왑의 연혁 7
• II. 보증 9
• III. 보증보험 11
• IV. 보증신용장 12
• 1. 의의 12
• 2. 독립적 보증과의 구별 13
• 제3절 신용스왑과 신용보강거래의 법률관계 비교 14
• I. 거래 구조상의 차이 14
• 1. 신용스왑 15
• 2. 보증 18
• 3. 보증보험 20
• 4. 보증신용장 21
• 5. 소결 23
• II. 부종성 25
• 1. 신용스왑 25
• 가. 거래 구조 및 신용파생거래정의조항집 25
• 나. 미국 판결 26
• 다. 독립성의 근거와 예외 27
• 2. 보증 27
• 가. 성립 및 소멸에 관한 부종성 28
• 나. 이전에 관한 부종성(수반성) 28
• 다. 목적?형태상의 부종성 29
• 3. 보증보험 30
• 가. 개정상법의 태도 30
• 나. 성립 및 소멸에 관한 부종성 31
• 다. 이전에 관한 부종성(수반성) 31
• 라. 목적?형태상의 부종성 32
• 4. 보증신용장 33
• 가. 독립성의 원칙 33
• 나. 사기의 원칙에 의한 예외 35
• 5. 소결 39
• III. 신용보강의무 이행 조건 41
• 1. 전통적인 신용보강거래 41
• 2. 신용스왑 거래 42
• 3. 소결 45
• IV. 구상관계 46
• 1. 신용스왑 46
• 2. 보증 48
• 가. 보증인 구상권 48
• 나. 보증인의 변제자 대위 49
• 3. 보증보험 49
• 4. 보증신용장 51
• 5. 소결 52
• 제4절 중간 결론 53
• I. 신용스왑과 신용보강거래의 차이 53
• II. 헤지 목적 거래와 투기 목적 거래의 비교 55
• 제3장 투기 목적의 신용스왑 거래 금지 60
• 제1절 서론 60
• 제2절 투기적 신용스왑 거래의 사회적 효용과 해악 비교 62
• I. 투기적 신용스왑 거래의 사회적 효용 63
• 1. 신용도 발견 기능 63
• 2. 신용스왑 거래의 유동성 증가와 헤지비용 감소 65
• 3. 규제 차익거래(regulatory arbitrage) 67
• 4. 경제활동 및 고용창출 67
• II. 투기적 신용스왑 거래의 사회적 해악 68
• 1. 이해상반과 도덕적 해이 문제 68
• 2. 거래당사자의 총 효용 감소 및 새로운 위험 창조 72
• 3. 도박계약과의 유사성 74
• 4. 부당한 규제 회피 77
• III. 사회적 효용과 해악의 비교형량 78
• 제3절 신용스왑의 보험계약성에 대한 논의 80
• I. 보험계약성 논의의 실익 80
• II. 신용스왑의 보험계약성을 부정하는 견해 81
• 1. 신용스왑과 보험계약의 차이 81
• 2. 신용스왑에 대한 보험규제 적용의 부당성 84
• 가. 도덕적 해이 완화 가능성 84
• 나. 보험회사규제의 불필요 84
• 1) 역전된 생산주기 85
• 2) 약한 지배구조 85
• 3) 소비자 보호의 필요 여부 86
• III. 신용스왑의 보험계약성을 긍정하는 견해 87
• 1. 신용스왑과 보험의 실질적 동일성 87
• 2. 도덕적 해이의 발생 88
• 3. 보험계약성을 부정하는 견해에 대한 비판 88
• 가. 피보험이익 원칙에 대하여 88
• 나. 보험계약의 대수의 법칙에 대하여 89
• IV. 피보험이익 원칙과 투기적 신용스왑 금지 91
• 1. 신용스왑의 보험계약 인정 여부 91
• 2. 피보험이익 원칙의 연혁 및 기능 92
• 3. 신용스왑에의 적용 94
• 제4절 일반 파생거래와 신용스왑의 차이 95
• 제5절 중간결론 97
• 제4장 투기적 신용스왑 거래의 범위 99
• 제1절 서론 99
• 제2절 EU의 공매도 규제 100
• I. 의의 100
• II. 언커버드 국가 신용스왑(uncovered sovereign CDS) 거래의 금지 101
• 1. 금지의 내용 101
• 2. 언커버드 국가 신용스왑 금지에 대한 평가 102
• III. 금지되는 언커버드 국가 신용스왑의 범위 103
• 1. EU 규정의 내용 103
• 2. 집행위원회 규정의 내용 104
• 가. 상관관계 테스트 104
• 나. 비례성 105
• IV. 소결론 107
• 제3절 투기적 신용스왑의 범위 108
• 제5장 결어 111