국민연금의 전략적 자산배분시 shortfall risk와 목표수익률의 적합성에 관한 연구 = A study on the shortfall risk measures and target return in strategic asset allocation of national pension|RISS 상세보기

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Currently, Korean national pension uses shortfall risk model based on CPI as risk measure to match an allocation to risk tolerance when applying Strategic Asset Allocation (SAA). However, the model creates “illusion effect” which means that shortfall risk dramatically increases although there is no change in risk at all when the forecast of CPI rises or the forecast of GDP falls, because the expected returns of individual assets are not related to CPI or GDP. Even though NPS has increased its shortfall risk from 10% to 15%, it has not been publicly discussing the matter since doing so. Therefore, the new shortfall risk target should be re-assessed from a risk management perspective. Also, even though NPS’s underfunding problem needs to be considered from a long-term funding stabilization standpoint, the current target rate of return (real GDP+CPI±adjustments) not only falls short of solving the underfunding problem, but also has deeper problems. It is necessary to set a more realistic long-term target rate of return.
This paper points out the problems and suggests the alternative ways to solve the problems. First, in order to examine if CPI variable can be replaced by the estimated Fisher equation, we perform unit root tests, co-integration tests, and OLS analysis, and find the existence of fisher effect. Secondly, to solve the first illusion problem arising when CPI increases, the estimated Fisher equation is substituted into the expected return equation of domestic bonds. Thirdly, in order to solve the second illusion problem arising when GDP drops, we replace the existing the expected return equation for domestic stocks by the CAPM that incorporates the estimated Fisher equation into it. Our model shows that shortfall risk moves stably under the 10% control region even when CPI rises or GDP drops suddenly. Fourth, we vary a number of factors including the high-risk asset weight, target rate of return, variability and CPI but in all cases the shortfall risk is stable at 10% except for when the expected CPI is varied. Lastly, as an alternative for the current target rate of return, we set a long-term target rate of return and search for combinations of premium and maximum permissible risk that allows for a 2.0x funding ratio at the final year of the projected period. The optimal combination of long-term target rate of return, premium, high-risk asset weight and shortfall risk is the following: (5.08%, 13%, 15%, 0.5%), (5.63%, 12%, 26.95%, 4.05%), (6.17%, 11%, 38.64%, 7.57%), (6.73%, 10%, 50.78%, 10.25%), (7.30%, 9%, 63.20%, 12.18%).
Therefore, the unstability of shortfall risk model of national pension when CPI and/or GDP change does not result from the shortfall risk measure itself, but from the structural inconsistency problem that the economic variables are not linked to the expected return equations of individual assets. The underlying reason behind NPS’s increase of its risk tolerance from 10% to 15% can be attributed to NPS’s inability to find a solution to the instability in the asset allocation that result from a potential increase in the CPI or decrease in the GDP. This implies that the current shortfall risk of 15% seems to be an overshoot. It is possible to argue that the current rate of return is not optimal as the long-term rate of return because GDP and CPI growth is on a long-term decline and these economic variables do not correlate well with the expected rate of return calculation. However, the bigger issue is that the model is completely incapable of factoring in the risk-return trade-off in spite of the increasing weight of high-risk assets in NPS’s portfolio, and therefore a change in the current model is necessary.

번역하기

국문 초록 (Abstract)

현재 국민연금은 전략적 자산배분(SAA) 수립시 반영해야 하는 ‘허용위험한도’의 risk measure로 CPI기준 shortfall risk모형을 사용하고 있다. 그러나 개별 기대수익률의 산출방식이 ad hoc하고 shortfall risk모형의 변수와 유기적으로 연동이 되지 않는 문제로 인해, 변동성이 없음에도 불구하고 소비자물가상승률(CPI) 전망치의 상승이나 경제성장율(GDP) 전망치의 하락시에 shortfall risk가 급격히 증가하여 마치 자산배분에 따른 위험이 확대된 것처럼 보이는 착시효과가 발생하는 등 불안정하다. 한편, 국민연금은 종전 위험한도인 shortfall risk 10%를 15%로 인상시켜 현재 시행 중에 있으나 이에 대한 언급이 전혀 없어 risk management 차원에서 적정성 검토가 필요하다. 또한, 국민연금의 기금 고갈에 대한 문제는 장기적인 재정안정화 차원에서 접근해야 하지만, 현행 목표수익률(실질GDP+ CPI±조정치)은 이를 충족시키지 못할 뿐만 아니라 또 다른 문제점을 갖고 있기 때문에 달성 가능한 장기목표수익률의 설정이 필요하다. 본 연구에서는 이러한 문제점들을 지적하고 실증 분석을 통해 그 대안을 제시하는 것을 목적으로 한다.
첫째, CPI의 대체변수로 피셔효과의 추정식을 사용할 수 있는지를 검토하기 위해 단위근검정, 공적분검정, OLS분석을 실행한 결과 피셔효과의 존재성을 확인하였다. 둘째, CPI 전망치 상승시 발생하는 문제점을 해결하기 위해 피셔효과 추정식을 shortfall risk모형 및 국내채권의 기대수익률 산출모형에 적용하였다. 셋째, 위험과 수익률의 비례관계를 반영하지 못하는 문제점과 GDP 전망치 하락시의 문제점을 해결하기 위해 국내주식의 기대수익률 산출방식(실질GDP+CPI+Dividend)을 CAPM으로 대체한 후 CPI와의 연동을 위해 CAPM에도 피셔효과 추정식을 적용하였다. 이를 토대로 현행방식과 제안방식을 비교‧분석한 결과, 제안방식에서의 shortfall risk는 CPI 전망치의 급격한 상승이나 GDP 전망치의 하락시에도 shortfall risk의 통제값인 10% 이하에서 안정적이었다. 넷째, 현행 위험한도인 shortfall risk 15%의 적정성을 검토하기 위해 위험자산 비중, 기대수익률, 변동성, CPI 등에 다양하게 변화를 주어 검토해 보았으나 CPI 전망치의 상승시를 제외하고는 모두 shortfall risk 10%에서 안정적이었다. 다섯째, 현행 목표수익률의 대안으로 장기목표수익률을 설정하여 재정계산 추계기간 최종연도에 적립배율이 2배가 되는 보험료율과 허용위험한도를 분석한 결과, 최적 장기목표수익률, 보험료율, 위험자산비중, shortfall risk의 조합은 각각 (5.08%, 13%, 15%, 0.5%), (5.63%, 12%, 26.95%, 4.05%), (6.17%, 11%, 38.64%, 7.57%), (6.73%, 10%, 50.78%, 10.25%), (7.30%, 9%, 63.20%, 12.18%)임이 확인되었다.
따라서 국민연금의 CPI기준 shortfall risk모형이 경제변수의 변동에 따라 불안정한 것은 현행 모형 자체의 문제가 아니라 이 모형의 투입변수들의 구조적인 문제 즉, 주식의 기대수익률 산출체계, CPI의 대체변수 부재, 그리고 변수들 간의 연동성 결여 문제에 기인한다고 볼 수 있다. 또한 국민연금이 허용위험한도를 종전의 10%에서 15%로 인상시킨 것은 CPI 전망치의 상승이나 GDP 전망치의 하락시에 발생하는 자산배분체계의 불안정성에 대한 근본적인 해결점을 찾지 못한데서 비롯된 것이라고 할 수 있으므로 현행 shortfall risk 15%는 과대설정으로 보여진다. 그리고 현행 목표수익률이 장기목표수익률로 적합하지 않는 것은 GDP와 CPI가 장기적으로 하락추세에 있고, 이와 같은 경제변수가 기대수익률 산출체계와의 연동성 결여문제를 해결하지 못한다는데 기인한다고도 볼 수 있지만, 중요한 것은 국민연금의 지속적인 위험자산 비중의 증가에도 불구하고 risk-return trade-off의 관계를 전혀 반영하지 못하는 모형 자체의 문제에서 기인한다고 볼 수 있으므로 정책적인 제안으로서 이를 반영할 수 있는 방식으로 변경되어야 한다.

번역하기

현재 국민연금은 전략적 자산배분(SAA) 수립시 반영해야 하는 ‘허용위험한도’의 risk measure로 CPI기준 shortfall risk모형을 사용하고 있다. 그러나 개별 기대수익률의 산출방식이 ad hoc하고 shortf...

목차 (Table of Contents)