迂廻上場의 動機 및 成果에 관한 實證硏究 : 코스닥市場 迂廻上場을 中心으로 = Empirical study on motivations and performance of backdoor listing in the KOSDAQ market

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Listing can be divided into Initial Public Offering (IPO) and backdoor listing. IPO refers to entry into the market through public offering after having applied for review for listing while backdoor listing signifies immediate listing by non-listed company through merger with listed company, without having undergone procedures such as review or public offering.

Studies related to IPO have been pursued over long period of time in diverse range of areas. On the contrary, not much study has been carried out on backdoor listing because of its recent emergence in the market.

First, we compare the characteristics of companies that entered the market through backdoor listing and those through IPO in order to assess the ex ante factors in deciding to select backdoor listing rather than IPO.

Second, we assess the influence of backdoor listing on the investment, financial structure, size of turnover and profitability of company following listing. Such ex post facto performance analysis enabled assessment of ex ante motive for choosing backdoor listing through financial variable result between IPO company and backdoor listed company.

The following are the key analysis results and implications of this Study by dividing it into study on motive and performance.

The outcome of study on motive, according to existing study on the factors in deciding IPO, illustrates that companies with young stage and low level of revenues prior to listing are found not to prefer IPO as there is possibility that benefits of influx of funds may be reduced due to undervaluation. The outcome of this Study illustrates that companies with young stage and low level of revenues prior to listing are found to prefer backdoor listing rather than IPO. In addition, companies with high level of profitability and stabilized financial structure entered into the market through IPO rather than backdoor listing in order to acquire sufficient benefits of listing including influx of fund through public offering as well as enhancement of corporate image.

In terms of characteristics of business categories, bio and entertainment companies for which initial investment ratio is high, prolonged period of development and high level of uncertainty on realization of profit are found to prefer backdoor listing as they would have difficulties in fulfilling the requisites for listing. However, bio and entertainment companies that fulfilled the requisites for listing contrarily preferred IPO in order to acquire greater degree of benefits of listing. Such outcome illustrates the fact that although it would be difficult to anticipate that backdoor listing will impart positive effect on the market, the affirmative function of backdoor listing cannot be ignored from the perspective that it provides new opportunities and motivations for entry into the market by non-listed companies that have difficulties, in accordance with the characteristics of their business categories, in fulfilling the requisites of listing, and that it provides method of normalizing insolvent companies confronted with threat of liquidation.

Outcomes of studies on performance, similar to the outcome of existing studies in both Korea and overseas countries, enables one to verify the fact that IPO is not a method for procurement of funds in the future, as investment expenditure on tangible assets of IPO companies has not increased. In addition, although there is improvement effect on the short-term financial structure as funds raised from public offering flow in, it did not last for long period of time. There was no improvement effect in the size of turnover and profitability following listing, and, thereby clarifying the existing studies that assert the management either chooses public offering when the size of revenue is large and profitability high, or the window dressing is made at the time of public offering of the company.

On the other hand, backdoor listed companies, even with exclusion of merger effect investment on tangible asset illustrated statistically significant increase even after third year following listing. As backdoor listing is obtaining of effect of listing by voluntarily merging with company that is already listed, it illustrates results that are different from that of IPO with regards to procurement of funds necessary for investment in the future by the non-listed company. In addition, unlike IPO, as there is no influx of funds raised through public offering through backdoor listing, there is no improvement effect in financial structure even at the year of listing, and there is also no improvement effect in size of turnover and profitability similar to the case of IPO companies following listing.

This Study assessed characteristics of each method by comparatively analyzing backdoor listing and IPO. Both of two methods of listing on stock exchange, that is, IPO and backdoor listing, have double-edge of imparting positive or negative effect on the market, and companies select either of the methods in accordance with the companies’ own characteristics. Therefore, it has been clarified that it is important to establish systematic mechanism of drawing both non-listed companies with the strong financial position and listed companies that wish self-relief efforts into healthy market rather than blindly negative viewpoints and regulations on backdoor listing.

국문 초록 (Abstract)

상장이란 한국증권선물거래소가 정한 요건을 충족한 기업이 발행한 주권을 시장에서 거래할 수 있도록 허용하는 것이다. 이러한 상장은 IPO와 우회상장으로 구분할 수 있는데 IPO는 상장예비심사청구 후 공모를 통하여 시장에 진입하는 것이고 우회상장은 비상장기업이 상장기업과 합병 등의 방법을 통해 상장을 위한 심사나 공모주청약 등의 절차를 거치지 않고 곧바로 상장하는 것을 의미한다.
IPO와 관련된 연구는 장기간 동안 다양한 분야에서 연구가 이루어졌다. 반면에 우회상장은 최근에 시장에 나타났기 때문에 많은 연구가 이루어지지 않았다.
본 연구는 첫째, IPO가 아닌 우회상장을 선택하는 사전적 결정요인을 파악하기 위해 우회상장을 통해 시장에 진입한 기업과 IPO를 통해 시장에 진입한 기업의 특성을 비교하였다. 이러한 결정요인에 대한 분석을 토대로 우회상장을 선택한 동기를 파악하였다.
둘째, 상장 이후에 우회상장이 기업의 투자나 재무구조, 매출규모 및 수익성에 미친 영향을 파악하고자 기존의 IPO와 관련된 연구와 동일한 방법을 우회상장에 적용하여 분석하였다. 이러한 사후적 성과분석은 IPO기업과 우회상장기업의 재무적 변수차이를 통해 우회상장을 선택한 사전적 동기를 파악할 수 있다.
본 연구의 주요분석결과와 시사점을 동기에 관한 연구와 성과에 관한 연구로 구분하여 살펴보면 다음과 같다.
동기에 관한 연구결과를 보면 기존의 IPO 결정요인에 관한 연구에서 상장전 존속기간이 짧고 매출규모가 작은 기업은 저평가로 인해 공모주유입의 혜택이 감소할 수 있으므로 IPO를 선호하지 않는 것으로 나타났다. 그러나 본 연구결과 우회상장은 이러한 공모주의 유입혜택이 없고 상장 이후 유상증자를 통해 자금을 확보하게 되므로 이러한 저평가의 문제가 발생하지 않는다. 이에 따라 상장전 존속기간이 짧고 매출규모가 작은 기업은 IPO보다는 우회상장을 선호하는 것으로 나타났다. 또한 수익성이 높고 재무구조가 안정적인 기업은 공모를 통한 자금유입과 기업의 이미지 제고 등 상장의 혜택을 충분히 얻기 위하여 우회상장보다는 IPO를 통하여 시장에 진입하였다.
업종의 특성에 따라 초기투자비가 높고 개발기간이 장기이며 수익실현에 대한 불확실성이 높은 바이오 및 엔터테인먼트 기업은 상장요건을 충족하기 어려우므로 우회상장을 선호하는 것으로 나타났다. 그러나 상장요건을 충족한 바이오 및 엔터테인먼트기업은 더 많은 상장혜택을 얻기 위하여 오히려 IPO를 선호하였다. 이러한 결과는 우회상장이 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 기대하기는 어렵지만 업종의 특성에 따라 상장요건을 충족하기 어려운 비상장기업들이 시장에 진입할 수 있는 새로운 기회와 동기를 부여하고 공적자금의 투입 없이 퇴출위기에 처한 부실기업을 정상화할 수 있는 방법을 제공한다는 점에서 순기능 또한 무시할 수 없다는 사실을 보여준다.
성과에 관한 연구결과를 보면 IPO기업은 기존의 국내외 연구결과와 동일하게 상장 이후 유형자산투자지출이 증가하지 않아 IPO가 미래의 자금조달을 위한 방법이 아니라는 사실을 확인할 수 있었다. 또한 공모자금의 유입에 따라 단기적인 재무구조의 개선효과는 있지만 장기간 지속되지는 않았다. 상장 이후 매출규모 및 수익성의 개선효과는 나타나지 않았는데 이는 경영자가 매출규모가 크고 수익성이 높은 시기에 기업공개를 선택하거나 기업공개시점에 회계수치를 과대포장 한다는 기존의 연구를 명확히 하고 있다.
반면에 우회상장기업은 상장초기에 기업결합효과를 배제하여도 상장 후 3차년도 이후에는 통계적으로 유의하게 유형자산에 대한 투자가 증가하였다. 우회상장은 이미 상장된 기업과 자발적으로 결합하여 상장의 효과를 얻는 것이므로 비상장기업이 미래의 투자에 필요한 자금조달과 관련되어 IPO와 다른 결과를 보여주고 있다. 또한 우회상장은 공모자금의 유입이 없으므로 IPO와 달리 상장 초기에도 재무구조의 개선효과가 없었고 매출규모와 수익성은 IPO기업과 동일하게 상장 이후 개선효과는 나타나지 않았다.
전반적으로 상장 이후의 재무자료의 변화를 보면 우회상장과 IPO가 유사하다. 다만, 우회상장은 IPO와 달리 주간사와 규제당국의 검증절차를 필요로 하지 않고 공모자금의 유입이 없으므로 매출규모가 크고 수익성이 높은 시기를 선택하여 상장하거나 상장 이전 재무자료에 대한 과대포장의 정도가 IPO기업보다 작다.
본 연구는 우회상장과 IPO를 비교하여 분석함으로써 각각의 방법에 대한 특성을 파악하였다. 상장을 하는 두 가지 방법 즉, IPO와 우회상장 모두 시장에 긍정적 또는 부정적인 영향을 미치는 양면성을 가지고 있으며 기업은 그들이 가지고 있는 특성에 따라 그 방법을 선택한다. 따라서 우회상장에 대한 무조건적인 부정적 시각과 규제보다는 우량한 비상장기업과 자구노력을 원하는 상장기업 모두 건전한 시장으로 끌어들이는 제도적 장치를 마련하는 것이 중요하다는 사실을 명확히 하였다.

목차 (Table of Contents)

• 제1장 서론
• 제1절 연구의 동기
• 제2절 연구의 목적
• 제3절 연구의 방법
• 제2장 코스닥시장의 IPO와 우회상장
• 제1절 코스닥시장의 IPO와 우회상장에 대한 이해
• 1. IPO 및 우회상장의 정의
• 2. IPO 및 우회상장의 장단점
• 제2절 코스닥시장의 상장요건 및 우회상장요건
• 1. 코스닥시장상장규정
• 2. 코스닥시장의 우회상장요건
• 제3장 코스닥시장의 우회상장 유형 및 사례연구
• 제1절 합병
• 1. 개요
• 2. 사례연구: ㈜세중나모
• 제2절 타법인출자
• 1. 개요
• 2. 사례연구: 오토윈테크㈜(현, ㈜키이스트)
• 제3절 포괄적주식교환
• 1. 개요
• 2. 사례연구: ㈜반포텍(현,㈜ 스타엠엔터테인먼트)
• 제4절 영업양수
• 1. 개요
• 2. 사례연구: 디지웨이브테크놀러지스㈜(현, ㈜나래윈)
• 제5절 현물출자
• 1. 개요
• 2. 사례연구: ㈜디질런트에프이에프(구, ㈜아이티)
• 제4장 선행연구 및 가설의 설정
• 제1절 선행연구
• 제2절 연구가설의 설정
• 1. 우회상장의 동기에 관한 연구
• 2. 우회상장의 성과에 관한 연구
• 제5장 우회상장 동기에 관한 실증연구
• 제1절 동기에 관한 연구표본
• 제2절 동기에 관한 연구모형의 설계
• 제3절 동기에 관한 연구결과
• 1. 동기에 관한 연구의 주요변수에 대한 기술통계량
• 2. 동기에 관한 연구의 주요변수에 대한 상관관계분석
• 3. 동기에 관한 연구의 주요변수에 대한 평균차이분석
• 4. 동기에 관한 연구의 주요변수에 대한 로지스틱회귀분석
• 제6장 우회상장 성과에 관한 실증연구
• 제1절 성과에 관한 연구표본
• 제2절 성과에 관한 연구모형의 설계
• 제3절 성과에 관한 연구결과
• 1. 우회상장에 따른 해당변수의 평균 및 중위수변화
• 2. 성과에 관한 연구의 주요변수에 대한 회귀분석
• 3. 우회상장기업과 IPO기업의 상장 이후 주가수익률 평균차이분석
• 제7장 결론
• 참고문헌