韓國分斷 리스크프리미엄에 관한 硏究 : Korea Discount를 中心으로 = (A) Study on Risk Premium of Korea Division

국문 초록 (Abstract)

분단국가라는 한국의 특수한 상황은 우리나라 자본시장의 성장과 발전에 상당한 걸림돌이 되었다． 북한의 무력도발행위나 군사적 위협이 있을 때마다 한국의 증권시장은 주가수익률에 상당한 변동이 있어 왔으며 해외로부터의 각종 형태의 차입 자본비용의 상승을 야기시키는 결과를 초래하기도 하였다． 이와 같이 북한관련 사건 혹은 정보로 인해 국내증시의 자산가치가 피해를 입어 왔다는 주장이 꾸준히 제기되어 온 바 이러한 현상을 일반적으로 Korea Discount 라 표현하였다． 북한관련 사건 혹은 정보로 인한 자산저평가의 정도와 그 인과관계에 대한 관심은 1990년대 초반 자본시장의 개방과 함께 더욱 고조되었으며 이런 상황에서 한국 증시에서 기업의 가치 평가는 분단 관련 시장 위험 프리미엄으로 인해 타 국가에 비해 저평가되어 지고 있다는 이슈가 계속되고 있다． 한국기업의 수익성과 자산가치 등이 경쟁국 기업의 수익성이나 자산가치와 동일하다 하더라도 국제 증권시장에서 경쟁국 기업보다 높은 할인율이 적용되어 주가가 저평가되고 있다는 견해에서 Korea Discount의 존재가 인식되며 이와같이 기업가치 측정에서 타 경쟁국에 비해 높게 할인되는 부분(할인율)이 Korea Discount인 것이다．
본 연구는 해외 증권시장에서 다른 국가에 없는 한국 증권시장에만 존재하는 특정한 위험을 반영한 할인율이 한국기업의 가치평가에 적용되고 이로 인해 시장위험프리미엄（Market Risk Premium) 이상의 추가 할인율로써 Korea Discount가 존재한다는 가정에서 출발한다．
본 연구의 실증 분석 결과， 한국 기업의 Korea Discount는 1993년부터 2004년까지 12개년 평균 10% 이며 외환위기이전인 1998년 이전에는 13.4% , 1998년 이후에는 평균 6.7％ 로 낮아졌음이 증명되었다． 이는 1998년 이후 한국 기업의 Korea Discount 에 영향을 주는 Risk 요소들이 상당부분 해소되고 있음을 의미한다． 또한 본 연구에서 Korea Discount의 결정 요인 중 처음으로 한국 분단 관련 Risk가 Korea Discount에 영향을 주고 있음을 실증적으로 검정하였다． 이 연구를 위해 본 논문에서는 한국 증시에서 대북 경협관련 기업과 비경협 기업을 구분하여 북한 관련 사건인 Good News와 Bad News를 공시 전후 시적에서 시장의 반응을 측정하는 연구를 통해 Korea Discount가 한국 분단 Risk에 의해 결정되고 있음을 실증 분석하였다． 그 결과， 북한 관련 Good News 공시 시에는 Korea Discount가 음（-）의 방향으로 감소하였고， Bad News 공시 시에는 Korea Discount가 양（+）의 방향으로 증가하고 있음을 증명하였다． 이는 한국 분단으로 인한 상황이 해소 되면， 한국 기업의 가치가 경쟁국가 기업에 비해 저평가 받고 있는 상황이 개선될 수 있음을 의미한다． 그리고 한국 분단으로 인한 Risk 관련 Korea Discount가 어는 정도인지 측정 된다면 한국 기업의 가치가 어느 정도 상승할 것인지를 실무적으로 예측할 수 있음을 의미한다．
본 연구의 실증 분석 결과의 의의 또는 기대효과는 Korea Discount가 어느 정도 인지와 그에 대한 원인이 한국 분단 Risk에 의한 결과임을 통계적으로 보여주고 있다는 것과 이에 대한 객관적인 측정치를 제시함으로써 증시에서 한국 기업가치 평가 업무에 다소간 도움이 될 수 있을 것으로 기대한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The peculiar situation in Korea, as a divided country, has been chief obstacle to development of Korea capital market. There's been considerable fluctuation of earning rate of stock market, to every force provocation or any kind of military threat by North Korea. And sometimes it result in increase of capital cost of various types of debt from abroad. In this way, the opinion, that asset value of domestic stock market has been suffered damage by events or informations related to North Korea, continuously raised. This kind of phenomenon is called Korea Discount. undervaluation of asset and casuality with North Korea related news, aroused the interest in early 1990's, with opening of capital market to foreigners. There's issue that the firm valuation in Korea market has undervalued by market risk premium due to country risk. We can observe the existence of Korea Discount when even though Korea firm has equal earning ratio and asset value to other competing countries, it's stock price is undervalued. This is because they adopt higher discount rate than competing countries in international security market, so called korea Discount.
General idea of this study begins with the assumption that there's specific discount rate reflects Korea market risk premium which found nowhere else.
As a result of empirical analysis, Korea Discount of Korea firm proves that it increased to 13.4% before 1998, and decreased to 6.7% since average from 1993 to 2004 is 10%. It shows that risky factors that affect Korea Discount, have eliminated fairly much after 1998. And this study is going to show, how risk factor according to division affects Korea Discount. In this study, firms are divided into 2groups, those who take economic cooperation with North Korea and those not. Then empirically analyzed, by measuring the market response at before and after the public announcement of Good news and Bad news about North Korea, to show that Korea discount has determined by division risk. Based on the test result, we have investigated empirically that Korea Discount move negative direction when Good news released and other way around in Bad news. This investigation indicated that value of Korea firm would be improved if division situation is solved. Which also means that if it's able to measure how much division risk affect Korea Discount, then it'll be possible to practically estimate the increase of value of Korea firm.
The value of empirical analysis result, or expecting results in this study are, ①knowing extent of Korea Discount and ②showing scientifically that cause of Korea Discount is result of division risk, and ③coming up with accurate and objective estimation, that helps valuation of firms in Korea security market.

목차 (Table of Contents)

• 目次 = 1
• 〈국문요약〉 = 9
• 제1장 序論 = 1
• 제1절 問題의 提起 및 硏究의 目的 = 1
• 제2절 硏究方法과 論文의 構成 = 5
• 제2장 Korea Discount 에 대한 考察 = 6
• 제1절 韓國의 證市 現況 = 6
• 1. 韓國證市現況 = 6
• 제2절 Korea Discount의 主要 機能 = 11
• 1. 企業價値 評價와 Korea Discount = 11
• 제3절 Korea Discount의 決定要因에 대한 考察 = 18
• 1. Korea Discount의 發生原因 = 18
• 2. 決定要因 = 18
• 제3장 主要先行硏究 = 23
• 제1절 序論 = 23
• 제2절 主要先行硏究 = 23
• 1. Korea Discount 에 관한 國內硏究 = 23
• (1) 황선웅(2003), 황선웅/김현석(2004)의 硏究 = 23
• (2) 장하성교수의 Korea Discount 硏究 = 25
• (3) 장국현교수의 硏究(2005) = 26
• 2. Korea Discount 에 관한 國外硏究 = 26
• 가. 相對價値評價模型에 의한 硏究 = 26
• 제4장 硏究方法論 = 28
• 제1절 연구모델과 연구가설 = 28
• 1. 서론 = 28
• 2. 연구 모델 및 연구 가설 = 28
• 제2절 分析方法 = 31
• 1. Korea Discount 의 運用定議 = 31
• 2. Korea Discount 의 測定 = 31
• 3. 計量分析 및 標本의 選定 = 33
• 제3절 實證分析의 結果 = 37
• 1. korea Discount 存在與否에 대한 實證分析 結果 = 37
• 2. 分析關聯 事件에 관한 分析結果 = 39
• 2-1. Good News에 관한 事件硏究 = 39
• 2-2. Bad News에 관한 事件硏究 = 50
• 2-3. 전체 Good News에 관한 事件硏究 = 59
• 2-4. 전체 Bad News에 관한 事件硏究 = 59
• 제5장 結論 = 62
• 參考文獻 = 64
• = 67
• 補論. 危險調整模型을 利用한 實證分析(Good News) = 69